1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。固生堂 02273.HK 公司研究|首次报告 国内领先的中医连锁医疗健康服务机构国内领先的中医连锁医疗健康服务机构。公司成立于 2010 年，早期实现了北上广深等发达地区线下门店扩张及线上平台搭建，现已成为国内领先、线上/线下结合的综合型中医医疗健康服务供应商。公司营收保持高速增长，2018-2024 年间 CAGR高达 26.8%。同时，通过费用控制和经营效率提升，2022 年利润首次转正，经调整净利率稳中有升。2024 年，公司实现营收 30.2 亿

2、元（+30.1%），归母净利润 3.1亿元（+21.6%），剔除股权激励影响，经调整净利润 4 亿元（+31.4%）。分渠道看，24 年线下医疗机构营收占比 91%（同比+3pct），主营持续向好。打造名中医核心壁垒，成长稳空间大打造名中医核心壁垒，成长稳空间大。受益于传统文化认同等带来的需求驱动，以及政策对社会办中医长期支持，我国民营中医医疗服务快速发展。据沙利文分析，2023 年市场规模达 3787 亿元（+15.5%）。若按门诊医疗服务产生的收入测算，23年中国非公立中医医疗服务行业 CR5 仅 1.5%，公司市占率 0.2%。随着中药饮片全国集采等政策推行，以“药费”为主要收入的中医馆

3、经营承压，连锁化有望加速。医师资源方面，公司通过医联体合作、医生合伙人等深度绑定名中医资源。截至 24年底共拥有 8 名国医大师、79 名全国名中医，线下合作医生 6052 人，其中资深中医师占比 47%。截至 25 年 4 月，共拥有国内线下门店 87 家、新加坡 1 家。此外，公司还成立并购基金用于门店扩张，长期发展潜力充足。以以 AI 为引擎，为引擎，推动推动优质中医药创新与出海优质中医药创新与出海。公司早在 2019 年便布局 AI，目前正聚焦研发 AI 名中医分身，可复制头部专家诊疗能力，方便基层青年医生掌握名医诊疗思路，破解优质中医资源供给和传承难题。2023 年，还与华西医院中国

4、循证医学中心和百度，共同启动了“中药大模型临床评价一体化项目”，加速院内制剂研发，并在新加坡布局国际多中心临床试验，未来有望实现 AI 辅助中医诊疗和创新中成药的扬帆出海。我们预测公司 2025-2027 年每股收益为 1.53、1.81 和 2.24 元。公司是国内领先中医连锁服务龙头，AI 布局靠前，据可比公司 25 年平均估值，给予公司当年 26 倍市盈率，对应目标价 43.37 港元（按 1：0.91517 汇率测算），首次给予“买入”评级。风险提示风险提示 中药集采与供应链、合规经营、优质中医师资源不足、行业竞争加剧风险 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营

5、业收入(百万元)2323.35 3022.38 3777.96 4574.38 5717.88 同比增长(%)43.01%30.09%25.00%21.08%25.00%营业利润(百万元)229.36 319.07 387.06 468.15 590.16 同比增长(%)38.88%39.11%21.31%20.95%26.06%归属母公司净利润(百万元)252.20 306.78 366.56 435.36 538.88 同比增长(%)37.59%21.64%19.49%18.77%23.78%每股收益（元）1.05 1.28 1.53 1.81 2.24 毛利率(%)30.13%30.09

6、%28.08%28.16%28.26%净利率(%)10.89%10.16%9.72%9.54%9.44%净资产收益率(%)10.94%12.91%13.83%14.62%15.94%市盈率（倍）33.10 27.21 22.77 19.17 15.49 市净率（倍）3.62 3.51 3.15 2.80 2.47 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2025年06月06日）37.7 港元 目标价格 43.37 港元 52 周最高价/最低价 48.95/25.5 港元 总股本/流通 H 股（万股）24,0