雪峰科技-公司深度研究报告：拥稀缺资产顺新疆大势携强者同行-250603（25页）.pdf

1、证券研究报证券研究报告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 民爆用品民爆用品 2025 年年 06 月月 03 日日 雪峰科技（603227）深度研究报告 强推强推（首次）（首次）拥稀缺拥稀缺资产资产，顺顺新疆大势新疆大势，携强者同行携强者同行 目标价：目标价：12.8 元元 当前价：当前价：8.98 元元 公司是新疆炸药龙头企业之一公司是新疆炸药龙头企业之一，同时子公司玉象胡杨是新疆唯一的硝酸铵生，同时子公司玉象胡杨是新疆唯一的硝酸铵生产企业。产企业。截至 2024 年底，公司形成 3.6 万吨固定线产能和 8.35 万吨混装产能（占比 70%）。随

2、着新疆煤炭产量的上升，公司炸药产能利用率已由 2016 年的 50%提升至 2024年的 100%，同期价格亦从 6671元/吨增长至 8449元/吨，爆破服务收入从 4 亿增长至 23 亿；子公司玉象胡杨是新疆唯一的硝酸铵生产企业，现有硝酸铵设计产能66万吨，产能利用率仅约为68%，且2021年关于进一步加强硝酸铵安全管理的通知中明确提出，对硝酸铵建设项目从严审批，公司硝酸铵产能具有极强的稀缺性。依托新疆煤炭产业链发展，炸药价格的高景气度有望维持，爆破服务增量可依托新疆煤炭产业链发展，炸药价格的高景气度有望维持，爆破服务增量可期。期。根据我们对新疆煤炭产业链的系统性分析，2030 年新疆煤炭

3、总产量有望达到 10 亿吨，为消纳剩余约 5 亿吨的增量，新疆已经开启多方面布局，包括煤炭外运、煤电、以煤制气布局为主的现代煤化工等，在此背景下：1）当前雪峰科技的炸药产能利用率 100%，在包装炸药产能跨省转移较为困难的大背景下，公司的包装炸药价格中枢有望进一步抬升；2）基于我们对 2030 年新疆煤炭新增 5 亿吨产量的合理预期，另考虑到新疆未来新增产量或将基本来自开采条件简单的露天煤矿，未来对应爆破服务增量市场有望超过百亿，且新疆未来的项目以大型露天煤矿为主，对爆破服务承包商的垫资能力，服务资质以及产能容量均有较高要求，一定程度上构成竞争壁垒，行业未来格局有望稳定。公司作为新疆区域炸药龙

4、头企业之一，下属新疆雪峰爆破工程有限公司在 2023 年获得一级爆破服务资质，在增量市场中获取份额的确定性较高。易主易主广东宏大，产能注入广东宏大，产能注入+效率提升，公司成长可期。效率提升，公司成长可期。2025 年初正式易主广东宏大后，我们认为：一方面，公司产能增长值得期待：根据双方未来解决同业竞争的方案，广东宏大承诺在股权交易完成后的 3 年内以资产置换、现金转让或资产认购等方式向公司注入不少于 15 万吨炸药产能，并在 3-5 年内注入全部民爆资产。广东宏大当前合并炸药产能为 58 万吨（不含雪峰，截至2024 年年底）。另一方面，宏大控股后有望为公司带来新的经营活力，公司内生经营效率

5、的改善同样值得期待：a.随着新疆煤制气项目逐渐投建投产和新疆油气区块开发，公司天然气原料成本或存在下降空间。基于公司 2025 年的采购天然气数量（即 5.69亿方），公司采购天然气价格每下降 0.5元/方，即可形成 2.84 亿利润增厚（约占公司 2024 年归母净利润的 42%）。b.借助新疆优越地理位置+稀缺硝酸铵产能，跟随广东宏大进军海外一带一路市场，公司的硝酸铵资产有望迎来新一轮价值重估。投资建议：投资建议：基于我们对宏大资产注入节奏，新疆区域未来炸药价格景气度以基于我们对宏大资产注入节奏，新疆区域未来炸药价格景气度以及爆破服务市场增长的判断，我们给予公司及爆破服务市场增长的判断，我

6、们给予公司 2025/2026/2027 年分别年分别6.89/8.88/10.80 亿的利润预期，对应当前亿的利润预期，对应当前 PE 分别为分别为 14/11/9x，考虑到可比公，考虑到可比公司估值以及公司未来产能注入预期，司估值以及公司未来产能注入预期，给予给予 2025 年年 20 xPE，目标价为，目标价为 12.80元，元，首次覆盖，首次覆盖，给予“强推给予“强推”评级。评级。风险提示风险提示：超预期的衰退，同业竞争解决方案变化，新疆煤化工发展不及预超预期的衰退，同业竞争解决方案变化，新疆煤化工发展不及预期期，原材料价格波动风险，原材料价格波动风险ReportFinancialIn