【宏观专题】黄金隐含“秩序重构”指数：捕捉全球秩序重构的交易信号-250528（17页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 宏观研究宏观研究 宏观专题宏观专题 2025 年年 05 月月 28 日日 【宏观专题】黄金隐含“秩序重构”指数：捕捉全球秩序黄金隐含“秩序重构”指数：捕捉全球秩序重构的交易信号重构的交易信号 核心观点核心观点 2023 年 12 月，我们发布金：百年，十年，明年从定性层面十年维度战略看多黄金，强调当前黄金所处的时代背景更类似于百年一遇的全球秩序重构期。2024 年 5 月，我们进一步发布黄金的“非寻常”定价从定量层面发现过去 20 年

2、间世界黄金协会对黄金价格解释度极高的三大模型近两年对黄金价格的解释力下降。2025 年 3 月，我们发布了黄金“狂想曲”五种极端情形下的金价推演，分别假设五种极端情形对黄金的价格弹性进行了极致推演，发现思维打开后，真正的“动荡”下黄金上涨空间大概率是超出想象的。当下黄金价格的异常表现颠覆了传统认知，实际利率、通胀预期、美元指数等经典因子无法充分解释黄金的上涨动力，我们认为黄金价格的异常涨幅隐含了投资者对全球金融和政治秩序重构的强烈预期。央行购金热潮、地缘政治风险升温、美元体系的潜在压力共同构成了这一秩序重构的复杂图景。为了度量全球秩序重构交易的水平，我们提出黄金隐含“秩序重构”指数（Gold

3、Implied Order Reconstruction Index，GIORI），旨在量化黄金价格中显性变量无法解释的波动，揭示全球金融和政治秩序重构的市场预期。当前 GIORI 指数已经达到 20 世纪70 年代以来的最高水平，或说明市场对全球秩序重构的预期已经超越了传统的周期性视角。此外，我们将 GIORI 指数与 GPR 指数、EPU 指数进行对比，发现 GIORI 指数在 19791980 年和 20212025 年与衡量地缘风险的 GPR 指数相关性较高，而与衡量美国经济政策不确定性的 EPU 指数的相关性较低。传统黄金定价模型的失效传统黄金定价模型的失效 传统金融理论认为，黄金价

4、格主要受实际利率、美元指数和通胀预期的驱动。这些因子的逻辑清晰：实际利率上升增加持有黄金的机会成本，压低黄金价格；美元走强提升黄金的相对成本；通胀预期推高黄金作为抗通胀资产的吸引力。然而，2022-2025 年的黄金价格走势揭示了这些模型的局限性，实际利率、美元指数以及通胀预期对黄金价格的解释力明显下滑。全球秩序重构的驱动因素全球秩序重构的驱动因素 我们认为，黄金价格的惊人涨幅是市场对全球秩序重构预期的直接反映。这一重构涵盖货币体系多元化、地缘政治格局重塑和金融市场再平衡，具体体现在以下三个关键驱动因素：一是全球购金热潮，20222024 年，全球央行购金规模创下 50 年新高；二是地缘风险升

5、温，20222025 年，俄乌冲突、巴以冲突令全球担忧地缘冲突升级的避险情绪高涨；三是美元体系的压力，随着美债规模持续扩大，美债可持续性的担忧不断加剧，美元在全球储备中的权重回落。黄金隐含“秩序黄金隐含“秩序重构重构”指数指数 我们提出黄金隐含“秩序重构”指数（Gold Implied Order Reconstruction Index，GIORI），旨在量化黄金价格中无法被显性变量解释的波动，揭示全球金融和政治秩序重构的市场预期。GIORI 指数通过分析显性变量无法解释的价格残差，提炼市场对非显性风险的定价信号。GIORI 指数的构建逻辑非常简单直观：如果显性因子拟合模型无法完全解释黄金价

6、格的波动，那么我们认为未被解释的部分很可能与货币体系多元化、地缘政治风险升级和金融市场再平衡等驱动因素相关，其中隐含了投资者对全球金融和政治秩序重构的预期。黄金隐含“秩序重构”指数在 19791980 年、20102011 年、20212025 年三次迅速抬升，反映了全球市场对美元主导的金融秩序的深刻质疑。当前 GIORI指数已经达到 20 世纪 70 年代以来的最高水平，说明市场对全球秩序重构的预期超越传统周期视角，更类似百年一遇的全球秩序重构期。我们将 GIORI 指数与市场上其他常用风险指标进行对比，可以发现 GIORI 指数在 19791980年和 20212025 年与衡量地缘风险的