【公司研究】山煤国际-六问六答带你重识山煤国际-20200305[34页].pdf

1、 证券研究报告 | 公司深度 2020 年 03 月 05 日 山煤国际山煤国际（600546.SH） 六问六答带你重识山煤国际六问六答带你重识山煤国际 山煤国际是一家什么公司？山煤国际是一家什么公司？公司由山西省国资委控股， 目前主要从事煤炭 生产、贸易及销售业务，业绩驱动主要来源于煤炭生产板块。未来公司拟 布局异质结电池生产制造，目的是在做好煤炭主业的基础上，优化产业结 构， 创建煤炭生产与新能源开发双轮驱动的发展模式， 提升综合竞争实力。 为何选择转型进军非煤产业？为何选择转型进军非煤产业？一方面， 公司自上市以来一直秉承“大上市、 小集团”理念，集团优质资产已基本注入上市公司平台，外加

2、公司目前无 后备煤炭资源储备，因此公司未来发展空间相对有限。一方面，山西目前 正处资源性经济转型发展之路，且光伏、风电等新能源正逐渐成为转型的 重要突破口，公司不涉及信达股权问题，转型之路障碍较小。 公司管理水平如何？公司管理水平如何？公司管理层几乎全部来自山西焦煤集团，在 16 年面 临暂停上市之际临危受命入主公司，成功实现“保壳求生、脱困图存、决 战攻坚”的“三年三步走”战略。公司持续推进成本领先战略，追求精益管 理，煤炭生产板块毛利率行业第一。 为何选择光伏行业？为何选择光伏行业？全球能源体系正在向低碳化转型， 加快发展可再生能 源已成为全球能源转型的主流方向。在经历了光伏组件成本和 B

3、OS 大幅 下降之后，光伏度电成本在全球部分地区已经具备平价条件。中国光伏协 会预测到 2025 年全球新增装机将达到 200GW，相比 2019 年增长 67%， 市场空间巨大，发展前景乐观。 为何选择为何选择 HIT 技术？技术？光伏发电最终以实现平价上网为目标，产业降本是 必经之路。其中转换效率的提升是制造业降本的核心，也是各企业的主要 竞争力。随着 P 型电池片的转换效率提升存在瓶颈，P 型电池片向 N 型电 池片转型或势在必行。异质结技术兼备了硅片与薄膜电池两者的优势，相 较 PERC 具有更高的转换效率、低衰减、工艺结构简单等多重优势。未来 随着设备产业化、国产化的稳步推进，降本提

4、效潜力巨大，有望成为光伏 行业的下一个风口。 公司价值几何？公司价值几何？煤炭板块：参考行业平均水平 9 倍 PE 计，合理估值 100120 亿元；光伏板块：中性假设下，我们预计公司 10GW 产线满产 后可实现净利润 1015 亿元，参考隆基股份及通威股份估值水平，并考 虑到新技术初期的估值溢价，我们给予公司光伏板块 20 倍 PE 较为合理， 对应合理估值为 200300 亿元。 投资建议。投资建议。综合考虑“现有煤炭板块+后期光伏业务”， 未来公司市值合理 区间应在 300420 亿，较目前（截至 2020 年 3 月 4 日收盘，市值 240 亿）有较大提升空间。但由于光伏板块产能投

5、放进度、盈利水平以及权益 占比尚存在较大不确定性，因此维持公司“增持”评级。 风险提示：风险提示：煤价大幅下跌，坏账风险爆发，诉讼结果不理想，进军光伏产 业受阻，在建矿井投产进度不及预期，HIT 技术推进速度不及预期，光伏 需求不及预期，技术路线选择错误，HIT 盈利不及预期。 财务指标财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 40,937 38,143 35,041 33,023 31,146 增长率 yoy（%） -16.7 -6.8 -8.1 -5.8 -5.7 归母净利润（百万元） 381 220 1,097 1,246 1,295 增长

6、率 yoy（%） 23.9 -42.3 398.3 13.6 3.9 EPS 最新摊薄（元/股） 0.19 0.11 0.55 0.63 0.65 净资产收益率（%） 12.2 14.2 19.1 17.9 15.6 P/E（倍） 62.9 109.0 21.9 19.3 18.5 P/B（倍） 4.87 6.86 5.22 4.11 3.36 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 增持增持（维持维持） 股票信息股票信息 行业 煤炭开采 前次评级 增持 最新收盘价 12.10 总市值(百万元) 23,987.72 总股本(百万股) 1,982.46 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日