【公司研究】山煤国际-大手笔布局HJT电池无历史包袱弯道超车可期-20200706[33页].pdf

1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级：评级：买入买入( (维持维持) ) 市场价格：市场价格：1 12 2. .8787 分析师：李俊松分析师：李俊松 执业证书编号：S0740518030001 Email： 分析师：冯胜分析师：冯胜 执业证书编号：执业证书编号：S0740519050004 Email： 分析师：陈晨分析师：陈晨 执业证书编号：S0740518070011 Email： 分析师：王可分析师：王可 执业证书编号：执业证书编号：S0740519080001 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 1982.46 流通股本(百万股) 19

2、82.46 市价(元) 12.87 市值(百万元) 25514.21 流通市值(百万元) 25514.21 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 38143 37657 34536 35734 37461 增长率 yoy% -6.83% -1.27% -8.29% 3.47% 4.83% 净利润 220 1173 933 1203 1532 增长率 yoy% -42.27% 432.80% -20.46% 28.95% 27.36% 每股收

3、益（元） 0.11 0.59 0.47 0.61 0.77 每股现金流量 1.90 1.63 2.48 2.18 3.09 净资产收益率 4.00% 13.90% 10.06% 11.61% 12.88% P/E 115.92 21.76 27.35 21.21 16.65 PEG 10.96 1.41 2.53 2.00 1.08 P/B 4.64 3.02 2.75 2.46 2.15 备注：股价取自 2020 年 07 月 03 日 投资要点投资要点 积极构建矿贸一体化模式，煤炭主业成本低盈利能力突出积极构建矿贸一体化模式，煤炭主业成本低盈利能力突出。 公司以煤炭贸易业务起家，并积极构建

4、矿贸一体化模式，目前主要业务包括 煤炭生产、煤炭贸易等，2019 年二者占公司收入比重分别为 31%、67%，毛 利比重分别为 89%、9%，煤炭生产业务是公司最主要的利润来源。供给侧改 革以来，公司通过内生外延等方式，实现了煤炭生产产能不断扩张；积极剥离 亏损贸易业务，最大程度降低其对业绩拖累；2019 年公告拟布局光伏异质结 电池生产业务，进军新能源行业，产业结构不断升级。 借助山西煤炭资源优势，公司主产动力煤、炼焦煤和无烟煤等。公司现有煤 矿 15 座，合计产能为 3140 万吨/年，权益产能 1894 万吨/年，由于公司进入 开采领域时间较晚，人员少负担轻，低成本优势明显，2019 年

5、煤炭开采业务 毛利率为 62.7%，位列于行业内第二位，显著高于行业平均 39.2%，2019 年 煤炭板块实现权益净利润超过 15 亿元。 公司从事煤炭贸易业务三十余年，在 2012-2015 年煤炭行情一路向下的 情况下，买断模式造成贸易板块窟窿巨大，公司一方面积极内部消化不良 资产，2014-2018 年计提坏账损失达 55.9 亿元，2019 年计提为零，另一 方面，2016 年以来合计剥离 25 家贸易子公司全部股权或部分股权，促进 了公司资产质量不断提升。 山西焦煤集团拟吸收合并公司控股股东山煤集团，山西焦煤集团是全国 第一大炼焦煤企业，资源禀赋优异，资产实力雄厚，山煤国际背靠山西

6、焦 煤集团，预计将在煤炭资源、战略转型等方面获得更多的支持。 异质结电池：光伏行业发展的第五次技术异质结电池：光伏行业发展的第五次技术迭代迭代，具备颠覆属性，具备颠覆属性。 光伏产业链可分为硅料、硅片、电池片、组件、地面电站五个环节，平价时 代，光伏电池片将成为降本增效的主阵地，其技术迭代将孕育巨大产业机会。 HJT 代表了行业下一代技术的发展方向。 HIT 技术是 PERC 之后的全新工艺， 其产业化大潮的关键时点是 2020 年底。 我们从现状下、理论下、经验下三个维度测算了异质结组件的经济性，最终结 论为异质结大规模产业化仍需满足两个要素： 一是异质结设备投资额降至 5 亿 /GW。二是