【公司研究】三友化工-“两碱一化”循环体系粘胶景气度有望回暖-20200301[45页].pdf

1、 Table_StockInfo 2020 年年 03 月月 01 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 持有持有 （首次）（首次） 当前价： 5.98 元 三友化工（三友化工（600409） 化工化工 目标价： 元（6 个月） “两碱一化”循环“两碱一化”循环体系体系，粘胶景气度有望回暖粘胶景气度有望回暖 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：杨林 执业证号：S1250518100002 电话：010-57631191 邮箱： 分析师：黄景文 执业证号：S1250517070002 电话：0755-23614278 邮箱： 分析师：周峰春 执业

2、证号：S1250519080005 电话：021-58351839 邮箱： 联系人：薛聪 电话：010-58251919 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 20.64 流通 A 股(亿股) 20.37 52 周内股价区间(元) 5.13-8.88 总市值(亿元) 123.45 总资产(亿元) 255.58 每股净资产(元) 5.38 相关相关研究研究 Table_Report 公司粘胶氯碱双龙头，具备公司粘胶氯碱双龙头，具备“两碱一化”循环“两碱一化”循环体系体系。公司现有粘胶短纤产能 78 万吨/年，纯碱产能 340 万吨/年（权益 28

3、6 万吨/年） ，PVC 产能 50.5 万吨/年， 烧碱产能 53 万/年，有机硅单体产能 20 万吨/年。其中粘胶短纤差别化率全行业 第一，并且拥有较强的自循环成本优势。公司以氯碱为中枢，主导产品为烧碱 和 PVC，烧碱用于粘胶短纤生产，产生的氢气及氯气合成为氯化氢用于 PVC、 特种树脂和有机硅单体生产，PVC 副产电石渣浆替代石灰乳用于纯碱生产，同 时公司配套的电力、蒸汽等装置，电力自给率达 60%，具有明显的低成本优势。 粘胶短纤行业有望复苏，龙头企业竞争优势明显。粘胶短纤行业有望复苏，龙头企业竞争优势明显。受行业 2018 年新增产能大量 投放冲击，宏观经济增幅放缓、中美贸易摩擦导

4、致粘胶短纤及下游服装需求减 弱，织造和服装行业处于去库存阶段，粘胶短纤价格由 2017 年的 17000 元/吨 降至目前不足 10000 元/吨， 全行业处于亏损状态。 未来行业内不具备规模优势、 成本优势的小型粘胶短纤产能将逐渐被淘汰。粘胶短纤-棉花价差持续扩大，对 于棉花和涤纶替代性增强，叠加 2020 年下游企业补库存需求，粘胶短纤需求有 望快速增长。公司具备成本优势以及规模优势，通过自产烧碱以及废气回收， 成本较行业平均低 900 元/吨以上。 地产投资韧性较强，地产投资韧性较强，氯碱、纯碱产品景气维稳。氯碱、纯碱产品景气维稳。烧碱下游主要应用于生产氧化 铝，PVC 下游半数用作 P

5、VC 管材、型材等，纯碱下游 60%应用于玻璃，其景 气度均与地产周期高度关联，基本滞后于房屋新开工 6-12 个月。从房屋新开工 数据来看， 2019 年累计同比虽较 2018 年有所下滑， 但仍然保持在 8.5%-13.1% 区间稳定运行；房屋施工面积累计同比值稳定在 8.2%到 9%区间，我们认为目 前房屋新开工与施工面积数据良好，地产投资仍具有较强韧性，烧碱、PVC、 纯碱有望维持景气。 新增产能逐渐释放， 有机硅价格承压。新增产能逐渐释放， 有机硅价格承压。 2019 年底国内聚硅氧烷产能达 159 万吨， 同比增长 12.6%。未来有机硅将进入产能投放期，到 2022 年国内聚硅氧

6、烷产能 将达到 235 万吨/年， CAGR 为 13.8%， 国内有机硅未来 3 年供给过剩风险仍存， 价格承压。 公司年产 3.62 万吨有机硅下游产品项目有望于 2020 年底建成投产， 公司向下游高附加值产品线延伸，有助于进一步提高公司盈利能力。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计 2019-2021 年 EPS 分别为 0.35 元、0.47 元、0.65 元，对应 PE 分别为 17X、13X 和 9X，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：风险提示：政策风险，粘胶行业固定资产投资额不及预期的风险，公司订单数 量不及预期的风险，公司应收账款无法收回的风险，公司下游产品需求