【公司研究】盐津铺子-核心渠道高占有强复制品类组合焕发新机-20200308[17页].pdf

1、 核心渠道高占有强复制核心渠道高占有强复制，品类组合品类组合焕发新机焕发新机 立足商超散称市场，核心商业模式成熟，店中岛大幅提升品牌力立足商超散称市场，核心商业模式成熟，店中岛大幅提升品牌力。盐津铺子主 打商超散称区域的休闲零食，由于丰富的产品矩阵、成熟的运营经验以及高坪效 （产品坪效高于商超平均 60%以上） ，公司与商超形成稳定且“共赢”的合作关 系，同时散称产品相同价格带共用条码，商超条码费得以均摊，且散称产品毛利 率较高，使得公司在直营商超渠道能够实现较高盈利。公司于 2017 年 12 月底推 出店中岛，极大提升品牌影响力与消费者购物体验，坪效增 30-50%，商超运营 模式进一步强

2、化。店中岛的配臵与管理均已实现标准化，具备强复制性，将有效 助力全国化扩张。 丰富完整的休闲食品矩阵，丰富完整的休闲食品矩阵，推陈出新品类组合焕发新机推陈出新品类组合焕发新机。公司将烘焙、坚果果 干作为第二、第三成长曲线，定量装和锁鲜装作为重点战略储备产品。2019 年烘 焙（包括薯片）贡献收入约 4.1 亿元，同比大幅增加 90.3%，占公司整体收入的 29.3%，成为成功大单品，主因：1）中保散称面包满足代餐需求并具备休闲零食 属性，两者市场空间均可观；2）公司走差异化战略，且中保产品在供应链、消 费者习惯上与散称渠道极为契合。2019 年烘焙产品初具规模效应，毛利率提升 5.1pct 至

3、 38.9%，推动公司整体净利率大幅提升。 未来未来增长点增长点：店中岛模式扩张复制、新增品类放量。：店中岛模式扩张复制、新增品类放量。小品类休闲食品增速高于 行业整体，散称零食进入门槛低，行业极为分散，以地区性零食企业居多，目前 除了徐福记 （主要产品为糖果巧克力糕点） 外没有全国性的品牌。 随着品类丰富、 “坪效高”的企业进入，商超倾向于压缩供应商数量，实现收入最大化，因此散 称零食行业集中度提升空间可观。2019 年公司华中、华南收入合计占比 68.4%， 而华东、西南仅占比 16.1%、9.8%，公司通过“店中岛”模式复制扩张、经销渠 道助力，全国化进程加速。同时，烘焙系列持续放量，果

4、干、辣条均为潜在大单 品，后期收入有望维持高增，规模效应、经销渠道收入占比提升推动净利率持续 增长，公司战略进入收获期。 投资建议投资建议：预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 1.44/2.12/2.67 元,剔除摊销费用， EPS 分别为 1.64/2.21/2.69 元，采用剔除摊销费用后的 EPS 进行估值，参考可比 公司估值，给与 2021 年 30 倍 PE，6 个月目标价 66.32 元/股，首次覆盖给与“买 入-B”评级。 风险提示风险提示：渠道费用增加、新品培育拉低毛利率，净利率提升不及预期；品类 扩张不及预期。 (百万元百万元) 2018 2019 2020E

5、2021E 2022E 主营收入主营收入 1,107.6 1,399.3 1,788.7 2,203.3 2,612.0 净利润净利润 70.5 128.0 184.3 271.8 342.8 每股收益每股收益(元元) 0.55 1.00 1.44 2.12 2.67 每股净资产每股净资产(元元) 4.99 6.02 7.50 8.98 10.85 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 92.9 51.2 35.6 24.1 19.1 市净率市净率(倍倍) 10.2 8.5 6.8 5.7 4.7 净利润率净利润率 6.4% 9.2

6、% 10.3% 12.3% 13.1% 净资产收益率净资产收益率 11.0% 16.6% 19.1% 23.6% 24.6% 股息收益率股息收益率 0.4% 0.0% 0.8% 1.2% 1.6% ROIC 13.7% 19.4% 22.4% 23.9% 26.9% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 03 月月 08 日日 盐津铺子盐津铺子（002847.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 其他食品 投资评级投资评级 买入买入-B 首次首次评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 66.