【公司研究】青松股份-深度报告：研发+供应链赋能打造一站式美妆服务商-20200421[26页].pdf

1、 1/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深 度 报 告 青松股份青松股份(300132) 报告日期：2020 年 4 月 21 日 研发研发+ +供应链赋能，供应链赋能，打造打造一站式一站式美妆服务商美妆服务商 青松股份深度报告 table_zw 行 业 公 司 研 究 化 学 制 品 行 业 分析师：邱冠华 S1230520010003 联系人：余剑秋 邮箱： 报告导读报告导读 美妆淘金热中的“送水人”龙头，完美日记、资生堂等爆款产品提供商。受益 消毒杀菌产品热卖、 新品类扩张和上游整合， 预计未来三年 20%+增长， 2020 年 仅 12 倍，是化妆品产业链唯

2、一估值洼地，有望估值利润双升。 投资要点投资要点 19 年 4 月，合成樟脑龙头青松股份收购中国第一、全球第四大化妆品产品服务 商诺斯贝尔，进军高增长美妆产业链。 公司面临着怎样的时代性大趋势？公司面临着怎样的时代性大趋势？ 渠道变革渠道变革+国货崛起两国货崛起两大大时代性趋势时代性趋势加持，美妆加持，美妆上游上游量价齐升的机会到来量价齐升的机会到来。历 史总在不断重复。无论是当年奥瑞金（3 年 5 倍）和申洲（12 年 140 倍） ，还是 当下安井（3 年 5 倍）和颐海（4 年 20 倍） 。在高毛利高增长赛道的发展初期， 供应链企业往往能够优先分享行业红利，并进一步扩大优势加速整合。有

3、依靠有依靠 下游大客户下游大客户冷启动，挣钱后不断投入打磨核心竞争力，形成正向循环的第一种 企业，例如奥瑞金、申洲；有依靠下游变革有依靠下游变革的溢出红利实现企业价值飞跃的第 二种，比如安井；也有二者兼具也有二者兼具的第三种，如颐海国际；青松股份最有望成为 第三种企业。 自产、小厂和龙头制造商强弱关系巨变。自产、小厂和龙头制造商强弱关系巨变。1）下游品牌打）下游品牌打法法变化利于变化利于制造制造龙头龙头制制 造商造商。爆款品牌采取强营销+大单品的打法后，传统品牌也纷纷效仿，能保证小 批量试销到天量订单快速反应的上游企业将强者恒强。 2） 小） 小厂生产的厂生产的优势优势在消在消 失失。小厂低税

4、收优势逐步消失与违规成本的不断上升，加之疫情因素对原料和 复工的巨大挑战，大鱼吃小鱼将大规模发展。 公司多年沉淀了什么样资源禀赋？公司多年沉淀了什么样资源禀赋？ 高产能高产能+强研发强研发构建强大构建强大壁垒壁垒，成本低效率高，高度契合下游品牌新打法，成本低效率高，高度契合下游品牌新打法。1） 诺斯贝尔拥有超 5 万的 GMP 标准厂房和百余条生产线， 面膜日产能 650 万片 以上、护肤日产能 128 万瓶、湿巾日产能 4000 万片，其中面膜产能全球第一， 多年供应链打磨带来极致成本优势；2）超 3%研发费用率+超 200 人专业研发 团队+41 项专利+国内外研究机构，多项黑科技实现与品

5、牌端的互为成就。 公司未来将如何实现价值的蜕变？公司未来将如何实现价值的蜕变？ 短期短期对比对比国际美妆产品国际美妆产品服务商龙头服务商龙头，空间广潜力大，空间广潜力大。1）营收有空间。）营收有空间。诺斯贝尔 收入约为三大国际美妆产品服务龙头的 1/4 至 1/3，随着中国化妆品持续高增， 诺斯贝尔作为本土 ODM 龙头展现较强竞争优势，未来发展空间广阔。2）净利）净利 有优势。有优势。诺斯贝尔以 10.4%的净利率远超三大国际龙头 3%-7%的水平；3）品类）品类 有看点有看点。从以面膜为主的格局，转换为面膜+轻医美+彩妆+消杀产品多点齐开 花，尤其是消杀产品有望进一步放量，未来看点多多。

6、长期有望打造渗透至下游品牌，完成自主产品到自主品牌的蜕变长期有望打造渗透至下游品牌，完成自主产品到自主品牌的蜕变。随着公司在 产业链优势地位的不断提升，不排除未来行业格局稳定后，深度介入下游品牌 的可能。目前公司拥有自主设计的 NBC 自有产品，涉及化妆品多个品类。同 时，公司与快手带货第一网红辛巴合作，打造直通直播间的带货链路。 table_invest 评级评级 买入买入 上次评级 买入 当前价格 ￥13.29 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 3Q/2019 0.24 2Q/2019 0.27 1Q/2019 0.21 4Q/2018 0.34 table_stktrend 公司简介