1、证券研究报告|公司深度|一般零售 1/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 步步高(002251)报告日期：2025 年 05 月 22 日 东山再起，步步高升东山再起，步步高升 步步高步步高深度报告深度报告 投资要点投资要点 区别于市场：市场认为步步高财务压力较大，超市调改进度有不确定性。我们区别于市场：市场认为步步高财务压力较大，超市调改进度有不确定性。我们认为步步高已经完成重整，资产负债表较为健康。步步高和永辉都是学习胖东认为步步高已经完成重整，资产负债表较为健康。步步高和永辉都是学习胖东来来较为彻底的企业，调改后日销大幅提升，客流留存和稳定性超预期。超市首较为彻底的企业，调改后日销大

2、幅提升，客流留存和稳定性超预期。超市首先完成调改后，百货有望接力，公司利润水平将快速提升。先完成调改后，百货有望接力，公司利润水平将快速提升。重整完成，湖南超市龙头重新起航重整完成，湖南超市龙头重新起航 引入产业投资人后，步步高成为无实控人企业。产业投资人在供应链、线上、数字化等多方面赋能。步步高管理层同步换血，引入轮值总裁制度效率提升。重整完成后公司负债端和资产端改善。通过资产处置等方式，公司投资活动现金流流出大幅减少，筹资活动现金流净流入，2024 年底公司现金及等价物超过 10亿元，基本回到 2018 年前水平。对于步步高原先的债权人，公司的重整方案为10 万元欠款及以下的采用现金直接清

3、偿。10 万元以上的债权部分，公司进行以股抵债。剩余债务部分，公司采取留债的方式将债务展期到 10 年。公司资产负债率从 2023 年高点 86.8%下降到 2025Q1 62.1%，有息负债率下降到 31.2%超市调改成效明显，超市调改成效明显，2025 年有望完成所有年有望完成所有超市超市门店调改门店调改 调改后超市销售额激增，2024 年 3 月到 12 月调改后客流是原来 3 倍，销售额是原来 6 倍。截至 2025Q1，步步高共有 27 家超市，其中 17 家已经调改重新开业。烘焙熟食占比提升+去 KA 转裸采+自有产品赋能下，步步高调改后货盘发生比较明显的变化，同时卖场环境，服务质

4、量和员工待遇全面提升。百货调改进行时百货调改进行时，购物中心化大势所趋，购物中心化大势所趋 步步高百货调改难度会略大于超市，2024 年 5 月步步高百货调改也全面启动。类似超市，百货调改首先从员工体验和报酬提升入手。2024 年 5 月份起，包括保洁等基层员工开始，首批的梅溪天地和星城天地员工平均涨薪 80%，同时优化卖场环境，提升客户体验。2025 年 5 月，公司宣布组织架构调整，其中原百货事业部已经改为购物中心事业部。步步高引入袁总担任步步高购物中心事业部顾问。袁总履历在打造“超级百货”，“无界百货”等较为有经验，上任后可能加强经营面积来打造社交体验，业态升级吸引更多年轻客群。盈利预测

5、与估值盈利预测与估值 我们预计公司 2025-2027 年实现归母净利润 1.84/4.02/6.74 亿元，同比-84.81%/+118.29%/+67.68%，对应 PE 81X/37X/22X，公司处在利润快速释放的阶段，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示 客流不及预期风险，盈利不及预期风险，宏观经济波动风险，第三方数据与公司经营情况不一致风险 投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：宁浮洁分析师：宁浮洁 执业证书号：S1230522060002 研究助理：卢子宸研究助理：卢子宸 基本数据基本数据 收盘价￥5.54 总市值(百万元)14,895.40 总股本(百万股)2,6

6、88.70 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 超市板块增长强劲，数字化建设持续推进步步高中报点评 2020.08.27 2 面纱难掩靓丽真容，疫情推动复兴步伐步步高 2020 年一季报点评 2020.04.29 3 现金流优化明显，数字化转型有条不紊步步高 2019 年报点评 2020.04.25 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2024 2024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 营业收入 3431.22 7754.82 9551.70 12102.39(+/-)(%)11.14%126.01%23.17%26.70%归母净利润