四川成渝-公司研究报告-深度研究报告：四维度解析四川成渝市场仍存在较大预期差-250514（25页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 公路公路 2025 年年 05 月月 14 日日 四川成渝（601107）深度研究报告 强推强推（维持）（维持）四维度解析四川成渝，市场仍存在较大预期差四维度解析四川成渝，市场仍存在较大预期差 目标价：目标价：7.75 元元/6.01 港元港元 当前价：当前价：5.74 元元/4.35 港元港元 2023 年 11 月 19 日，我们发布公司深度背靠蜀道集团资源优势：经典“大集团、小公司”投资逻辑能否上演，并给予“强推

2、”评级。公司提升分红比例步入第一梯队，PB 由当时 0.78 倍到目前 1 倍以上，但作为近年业绩增速及现金分红比例明显提升的高速公路，我们观察市场对公司仍存在较大预期我们观察市场对公司仍存在较大预期差，差，故时隔一年半再次发布公司深度，从资产质量、分红能力、业绩增长确定资产质量、分红能力、业绩增长确定性以及未来成长潜力性以及未来成长潜力等四个方面进行深度分析。其其一，公司一，公司路产路产质量在行业里处于什么水平？质量在行业里处于什么水平？1）路产区位佳，通行费收入增）路产区位佳，通行费收入增速、盈利能力排名行业前列。速、盈利能力排名行业前列。路网形状呈现以成都为核心的放射状，是四川省内经济、

3、文化旅游交流的必要通道。近近 3 年通行费年通行费 CAGR 11%，仅次于招商公路排名主要公路公司第排名主要公路公司第 2 名，体现名，体现路产组合路产组合弱周期性弱周期性和韧性和韧性。2）路产整体路产整体盈利能力位居行业前列盈利能力位居行业前列。公司。公司 2024 年通行费毛利率年通行费毛利率 59.6%，仅次于粤高速和，仅次于粤高速和皖通高速，皖通高速，路产盈利能力位居行业前列。近年来取得较高的业绩增速，增速行近年来取得较高的业绩增速，增速行业前列。业前列。2024 年归母净利 14.59 亿元，同比增长 22.91%，行业第二，行业第二；25Q1 归母净利润 4.56 亿元，同比增长

4、 16.61%，创上市以来一季度的最高业绩水平。其其二，二，公司是否有充分的回报股东即现金分红的意愿和能力？公司是否有充分的回报股东即现金分红的意愿和能力？1）省国资、大省国资、大股东重视，上市公司积极作为股东重视，上市公司积极作为。四川省国资委四川省国资委印发关于提高省属监管企业控股上市公司质量的指导意见，蜀道集团重视、充分支持成渝公司开展市值管理、资本运作。上市公司重视市值管理，2023 年分红比例提高至年分红比例提高至 60%以上，以上，2024 年保持，股息率达到年保持，股息率达到 5.05%，A 股股唯一股息率唯一股息率 5%以上以上公路公路标的标的。2）资）资本开支高峰或已过，本开

5、支高峰或已过，2024 建设项目进入尾声，资本开支规模资本开支规模 30.4 亿，亿，同比下同比下降降 35.8%，25Q1 同比下降 18.37%。2024 年自由现金流回正年自由现金流回正为为 6.52 亿亿，意味，意味着具有更强和持续的内生现金分红能力。着具有更强和持续的内生现金分红能力。其其三，三，未来公司的业绩增长未来公司的业绩增长的较高的较高确定性来自于哪里确定性来自于哪里？我们认为，除了路产的流量和通行费自然增长驱动外，未来几年公司的业绩增长仍存在市场预期不充分的驱动力，或较行业确定性更高、增速更快。1）财务费用或显著下降，成）财务费用或显著下降，成长期路产遂广遂西、二绕西业绩或

6、加速增长长期路产遂广遂西、二绕西业绩或加速增长，利率下行周期长期受益，利率下行周期长期受益。如公司25Q1 财务费用 1.5 亿元，去年同期 2.1 亿元，节省近 6000 万元。2）二绕西）二绕西 7年业绩承诺，年业绩承诺，25 年起还有年起还有 5 年的业绩提供重要的增长支撑，年的业绩提供重要的增长支撑，中长期利润弹性中长期利润弹性大。大。注：注：如假设补偿支付在 2025 年报确认，则 25 年二绕西高速至少贡献 1.88亿新增净利润，而 23-26 年、23-27 年承诺累计利润分别为 4.77 及 7.68 亿。其其四，四，长期看，长期看，被低估的成长潜力：大集团、小公司的经典逻辑。