【公司研究】长江电力-万里长江万亿长电-20200527[34页].pdf

1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 公用事业 2020 年 05 月 27 日 长江电力 (600900) 万里长江 万亿长电 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点： 全球水电看中国，中国水电看长电。大型水电首要关键词为稀缺性，全流域梯级开发的大型水电公司 唯我国独有。公司目前装机容量 4549.5 万千瓦，乌白注入后将达到 7169.5 万千瓦，届时将坐拥全球 前十大水电站中的五座。我们强调公司的优质性是全方位、多层次的：首先，水电作为一种能量获取 方式，本身从综合成本、清洁性和商业模式角度为当前技术条件下最优质的电源类型；其二

2、，公司电 站全部坐落于长江干流且位于流域关键节点，联合调度能力及发电稳定性位于我国大型水电公司首 位；其三，从经济区位上，三峡、葛洲坝位于我国版图中部，金沙江下游电站位于西南水电基地的最 东端，配套输电网络直送发达地区，更短的输电距离、更低的输电成本带来更强的电价竞争力。 股息率倒推定价系统性低估公司价值。由于固定分红承诺+盈利极其稳定，市场往往将公司视为类债 股票，采用股息率倒推方式定价，当前市值可以基本认为是股息率高于十年期国债约 1 个百分点的倒 推结果。我们认为股息率倒推定价的暗含假设是公司盈利规模长期没有增长，而我们认为即便不考虑 乌白注入，公司投资收益与债务减少仍能带来业绩稳定且持

3、续的增长，这是本报告与市场最大的预期 差。表面上看公司近年业绩规模整体稳定，实际上是投资收益增加和利息费用降低带来的利好被 2016-2019 接连到期的大型水电增值税退税优惠和川云公司所得税“三免三减半”优惠所吞噬，两者 合计金额接近 40 亿元，2020 年起上述压制因素将解除。此外，公司水电机组折旧年限为 18 年， 2021-2031 年三峡机组折旧陆续到期，几乎每年都有折旧减少，公司业绩将进入稳定增长期。 我们测算公司对外股权投资折现价值与分红价值相当，现有资产合理市值即可翻倍。我们测算公司目 前每年约 150 亿的稳定分红折现价值即超过 3000 亿元，占公司当前市值的绝大部分，因

4、此可以认为 公司当前股价主要反映了分红价值，对公司对股权投资价值反映不足。公司目前每年对外股权投资规 模达到百亿量级，无论从纯财务角度还是战略协同角度均可获得可观回报，近年来投资收益也在逐年 增长，2019 年已超过 30 亿元。但是经逐项分析，我们认为公司投资收益仍极大程度上被会计规则隐 藏，未来随着投资规模进一步加大，公司投资收益有望快速释放。通过分部估值，我们测算公司对外 股权投资性现金流折现值高达 3600 亿元，意味着即便不考虑乌白注入，公司市值即有一倍提升空间。 乌白投产在即，中性假设下我们测算注入有望增厚 EPS 17.73%。目前乌东德、白鹤滩电站工程进度 正如期推进，首台机组

5、分别计划 2020 年 7 月和 2021 年 7 月投产，假设三峡集团 2023 年启动注入， 我们测算两座电站自身及调度增发电量合计归母净利润贡献 105.34 亿元，自由现金流贡献 274.3 亿 元，股权现金流（扣掉利息）贡献 197.2 亿元。假设注入 PB 为 2 倍，50%对价通过获得现金方式支 付，则以 2023 年增发前未考虑联合调度增益的 EPS 为基数，我们测算乌白注入以及联合调度增益有 望增厚 EPS 17.73%；若以 2019 年 EPS 为基数，EPS 增长幅度高达 44.71%。延续此前估值方法， 我们测算乌白注入将带来超过 3400 亿元市值增长，届时公司市值

6、有望迈入万亿关口（假设 50%对价 股份支付，20 元/股增发价格假设下，股本增加 12.5%，30 元/股增发假设下，股本增加 8.3%） 。 核心假设风险：公司的盈利风险来自于三部分，来水不及预期、非权益法核算的金融资产股价波动以 及电价，其中前两者只影响短期盈利，对公司估值影响较小。而电价是公司最主要的风险来源，稳定 性对公司估值至关重要。我们强调受益于低成本及地理位置优势，公司电价竞争力极强，落地价远低 于落地省份当地电源及可比外来电价格，提供足够安全边际。此外，从 2020 年一季度极端供需条件 下的压力测试来看，落地端省份电价韧性超预期，为水电落地电价提供支撑；国家电网换帅转变发展