索菲亚-公司深度报告：地利人和向新而行-220306（29页）.pdf

1、 sv 地利人和，向新而行 Table_CoverStock 索 菲 亚(002572)公司深度报告 Table_ReportDate2022 年 03 月 06 日 李宏鹏 轻工行业首席分析师 S1500522020003 相关研究 2 证券研究报告 公司研究 公司深度报告 索索 菲菲 亚亚(0025(00252)2) 投资评级投资评级 买入买入 上次评级上次评级 资料来源：万得，信达证券研发中心 Table_BaseData 公司主要数据 收盘价（元） 21.41 52 周内股价波动区间(元) 37.70-16.32 最近一月涨跌幅() -5.109 总股本(亿股) 9.12 流通 A 股

2、比例() 100.00 总市值(亿元) 195.34 资料来源：信达证券研发中心 地利人和，向新而行地利人和，向新而行 Table_ReportDate 2022 年 03 月 06 日 本期内容提要本期内容提要: : 四年复盘再看公司核心竞争力：制造优势依然稳固。四年复盘再看公司核心竞争力：制造优势依然稳固。回顾过去几年的经营情况，在定制家居行业环境快速变化的背景下， 公司收入增速 2018-19 年明显放缓而后开始回升，以 2021 年以业绩预告中枢测算，2017-2021 收入复合增速约 13.5%，2021 年收入 2 年复合增速 15.4%。同时，我们也看到公司的生产制造核心优势依然

3、稳固， 2017-2020 年制造费用占营业成本比例保持 10%以下， 帮助工厂和渠道降低运营成本、 支撑代理商质量持续业内领先。 行业渠道重心或回归行业渠道重心或回归 2C，全渠道多品牌多品类布局夯实综合竞争力，全渠道多品牌多品类布局夯实综合竞争力。首先，随着 2021 年以来房地产市场环境的变化，家居企业对大宗业务拓展节奏纷纷有所调整，预计 22 年定制行业渠道重心或将回归 2C。其次，公司层面，基于多年沉淀的良好零售渠道基础，近期体系业务亦在发生积极变化：1）2021 年中引入职业经理人杨鑫负责“索菲亚”主品牌，产品端推出整家定制套餐 C6 计划（终端单值 6 万元），客单值（2020

4、衣橱出厂单值分别为 13095 元、9333 元）仍有较大提升空间，渠道端强化主动营销激发终端活力；2）品牌梯队更为明晰，“米兰纳”、“司米”分别定位于年轻化、高端定制消费群体，全品类融合推进，开店仍有较大空间；3）整装渠道尚处发展早期，索菲亚品牌认可度较高，整装模式逐步打磨成熟后有望再添规模增量。 有别于市场的观点有别于市场的观点：1）市场担心大宗业务调整对公司 22 年收入的持续影响， 我们认为一方面， 公司通过积极优化客户结构、 加大工程代理商比例，预计工程业务总体战略保持稳健；另一方面，出于谨慎原则考虑，我们就大宗业务对 2022 年公司收入增速进行敏感性分析， 结果表明： 假设 20

5、22年公司衣柜客单值提升 10%，大宗业务收入同比分别-20%、-10%、-5%、对应 2022 年收入增速分别为 15.3%、16.7%、17.4%，整体影响预计可控。2）市场担心公司橱柜零售的发展难度大，我们认为与司米早期相比，当前公司再推橱柜零售业务的时点更为成熟，原因有三：一是索菲亚橱柜生产成本已有所优化，保障终端适当盈利；二是体系内大多数衣柜代理商经过近几年对于司米橱柜的不断了解， 目前对于橱柜业务的接受和熟悉程度已大幅提升；三是精装修市场经历近年的显著调整，橱柜零售市场受精装修趋势的冲击有望边际弱化。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：看好公司制造优势加持经营改革，进一步激发

6、渠道活力，强化终端竞争力。随着“全渠道、多品牌、多品类”战略深化，主品牌客单值提升、子品牌和整装渠道加快拓展，有望共同带动 2022 年收入端实现较好发展，通过价格调整、业务模式优化、费用管控有望带动利润率回归正常水平。预计 2021-2023 年营业总收入分别为 102 亿元、121亿元，141 亿元，同比分别增长 22.6%、17.9%、17.1%，预计 2021-2023年归母净利分别为 1.35 亿元、 14.39 亿元， 16.86 亿元， 目前 （2022/03/04）股价对应 2022 年 PE 为 13.6x，低于行业平均约 17.7x 的 PE 估值水平，期待经营改善带来估值