宏观专题：我国货币政策的框架变迁—兼论今年降准降息节奏-250409（16页）.pdf

1、证券研究报告|宏观研究 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 宏观专题宏观专题 我国我国货币政策的货币政策的框架框架变迁变迁兼论兼论今年降准降息节奏今年降准降息节奏 2024 年底以来我国货币政策基调时隔 14 年再次“适度宽松”，并明确 适度时降准降息”，市场对货币松 预期持续升温，国内债券利率也应声下行；然年初至今，央行持续强调 适择机降准降息”，并在春节之后阶段性收紧流动性；近期，4.3 美国对等关税大超预期，国内降准降息预期再宽升温。本篇报告通过复盘 2020 年以来央行的操作及内外部环境特征，系统梳理了我国货币政策的框架变迁，旨在寻找央行松 操作

2、的核心考量，以期为未来央行松 操作提供一个可跟踪的坐标。核心结论：核心结论：通过复盘 2020 年以来央行货币政策操作，推动央行松 的最核心因素是经济基本面“PMI 是重要前瞻指标），汇率、发债节奏、金融市场波动等是重要考量，但并非决定性的 比如有两次降息均是人民币汇率贬至 7.3 左右）。同时，近年来央行的政策目标、执行框架、政策约束发生了较大变化，调控难宽明显加大，在多目标间适相机抉择”、适缩减原则&稳健的直觉”的操作特征更加明显。回顾 2025 年一季宽，央行货币政策分两个阶段，基本符合适相机抉择”的操作框架，具体来看：1）1 月至 2月初，债券利率大幅下行，叠加人民币汇率贬值压力较大，

3、央行可能出于稳汇率、防止债券快速下行风险的考量，未采取松 操作；2）2 月初至今3 月底，央行收紧银行间流动性、带动利率上行，美元走弱减轻了人民币汇率压力，但央行仍未进一步松，核心原因仍是基本面 并未进一步走弱，叠加银行息差压力较大。往后看，4.3 美国对等关税大超预期，我国出口将明显承压、经济下行压力加大，叠加政府发债节奏有望提速，预计降准降息有望很快落地。一、一、2020 年以来央行松 操作回顾年以来央行松 操作回顾 2020 年以来，央行货币政策操作可以分为 6 个阶段。1）2020 年 2 月-2020 年 5 月，经济遭遇外生冲击背景下，货币政策快速转向适应急式松”；2）2020 年

4、 6 月-2021 年 12 月，经济企稳回升，货币政策开启常态化精准调控；3）2022 年 1 月-2023 年 10 月，内外压力下的适以我为主”，货币持续松 以应对经济下行；4）2022 年 11 月-2023 年 4 月，地产、防控优化等政策加码，货币进入短暂适静默期”；5）2023 年 5 月-2023 年12 月，货币政策在稳增长与稳汇率之间艰难平衡；6）2024 年 1 月至今，汇率压力加大、利率快速下行、经济承压，货币政策在稳增长、稳物价、稳汇率、防风险之间相机抉择。通过回顾，我们发现央行松 操作有两 点特征。一是基本面是推动央行松 的核心原因，2022 年 5 月以来的 7

5、次降息均是在 PMI 回落至 50%以下进行；二是汇率、发债节奏、金融市场波动等是重要考量、但并非决定性的，较为典型的是：2023 年 8 月和 2024 年 7 月两次降息，均是人民币汇率贬至 7.3 附近；2023 年底和 2024 年底均是发债需求较大，央行也并未选择降准对冲。作者作者 分析师分析师 熊园熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱： 分析师分析师 穆仁文穆仁文 执业证书编号：S0680523060001 邮箱： 相关研究相关研究 1、不只是避险美国对等关税 6 大影响 附测算）2025-04-03 2、“近期债市明显调，么看看，么看？2025-02-24 3、

6、不少新变化央行四季宽货币政策报告 5 大信号2025-02-14 4、从 2 月社融，看降息降准前景 2025-03-14 5、2 月 CPI 为何再宽走弱降息降准会远吗 2025-03-09 6、春季躁动可期兼评 LPR 连续 3 月未动 2025-01-20 2025 04 09年 月 日 gszqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 二、央行操作背后隐含的关键变化二、央行操作背后隐含的关键变化 央行政策目标从稳增长优先到多目标“适相机抉择”。过去经济增长是货币政策的主要目标，但近年来，伴随经济金融形势的变化，汇率压力、利率下行风险压力加大，央行在稳增