1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 商业贸易 2025 年 03 月 31 日 中烟香港(06055)中烟体系唯一烟草上市公司，承载中烟海外资产整合使命报告原因：首次覆盖 增持（首次评级）公司是中烟体系内唯一烟草上市公司。2019 年上市以来公司业绩稳健增长，盈利能力优化，2019-2024 年收入/毛利/净利润 CAGR 分别为 8.5%/27.8%/22.6%。2024 年烟叶 进 口/烟 叶 出 口/卷 烟 出 口/新 型 烟 草 制 品 出 口/巴 西 业 务 收 入 占 比 为63%/16%/12%/1%/8%，毛利占比为 60%/6%/20%/1%/13%。商业模式：烟草专

2、营体制下的计划性生意，随业务扩张盈利性提升。中国烟草实行专卖专营的管理体制，公司独家经营地位壁垒深厚，经营计划性强，盈利稳定性强：订单量相对具有计划性、加成比例稳定、烟价虽全球波动，但公司议价能力强，能够有策略管理成本；随中烟国际巴西有限公司及 China Brasil Tabacos Exportadora S.A.（中巴公司）并表、卷烟出口业务自营比例，公司盈利能力提升，但波动也增加。传统主业：兼具稳定性和成长性：1）烟叶进出口：定位基本盘和压舱石业务，稳健增长。充分受益于国内卷烟高端化，中烟巴西及中巴公司并表增厚毛利；烟叶出口业务有区域拓展逻辑，有能力稳健增长。2）卷烟出口：短期收入端随

3、全球出境游人流继续修复，中长期自营比例提升、有税市场拓展带动业绩成长。受到全球公共卫生事件影响，卷烟出口仍未修复至 2019 年高峰，2023 年来随出境客流增加收入修复。公司持续优化产品结构，引入高端雪茄产品，拓展非独家经营区域的有税市场，收入端具备成长性；且随自营比例提升，盈利能力提升。3）新型烟草制品出口：全球 HNB 受益于两大烟草巨头专利和解，渗透率有望加速提升；公司新型烟草出口业务产品迭代+渠道差异化多管齐下持续优化盈利能力。资本运作：日本烟草全球并购成就国际烟草巨头，且阶段性存在估值溢价；中烟系统海外资产储备充足，公司整合空间大。日本烟草改制为部分专营后加快全球扩张进程，呈现出全

4、产业链（品牌、渠道、原材料等）、全球化市场、全技术路径（电子雾化、HNB等新型烟草全技术路径）扩张布局的特征，全球化扩张、增厚利润阶段平均 PE（LYR）达到 20 倍。我们梳理了中国烟草直接持股和中烟系的海外资产，涉及到烟叶种植加工销售、卷烟品牌海外生产运营等 20 家左右经营实体，均有希望成为公司海外整合标的。公司定位为中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台。传统主业兼具确定性和成长性；中烟系统海外资产储备充足，公司全球资本运作的想象空间大。我们预计公司 2025-2027 年归母净利润为 8.69/9.98/11.31 亿元，同比 9.9%/14.9%/13.3%，当前市值

5、对应的 PE 为 18/16/14 倍。给予公司 2025 年目标 PE 20 倍，对应目标市值 174亿元，向上空间 12%，首次覆盖给予“增持”评级！风险提示：烟叶采购价格提升、卷烟需求下滑、新型烟草竞争加剧风险、地缘政治风险等。市场数据：2025 年 03 月 28 日 收盘价（港币）24.25 恒生中国企业指数 8606.51 52 周最高/最低（港币）30.30/9.91 H 股市值（亿港币）167.73 流通 H 股（百万股）691.68 汇率（人民币/港币）1.0837 一年内股价与基准指数对比走势：资料来源：Bloomberg 证券分析师 屠亦婷 A0230512080003

6、张文静 A0230524120005 联系人 张文静(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元）10,726 12,107 13,141 14,231 15,376 同比增长率（%）44 13 9 8 8 归母净利润（百万元）543 791 869 998 1,131 同比增长率（%）62 46 10 15 13 每股收益（元/股）0.78 1.14 1.26 1.44 1.63 净资产收益率（%）26.51 31.05 28.29 26.62 24.66 市盈率 28.5 19.6 17.8 15.5 13.7