1、2025/4/21 1.1 运营商的研究框架1.2 运营商上游通信设备：运营商资本开支驱动板块行情1.3 运营商上游通信设备个股研究框架2.1 海外互联网商驱动下的个股投资逻辑2.2 国内大模型产业链逐渐成熟，有望复刻海外CSP资本开支驱动行情2.3 国内互联网商驱动下的个股投资逻辑2zXMAgVjWtQqNoMnM6MaO6MnPmMoMsPfQpPnReRnNoNaQrQpPvPoOrRuOmOwP运营商驱动下的通运营商驱动下的通信板块投资逻辑信板块投资逻辑3 以中国移动为例，公司加大资本支出（资本开支占收入比重增加），分红加大预期较弱，股息率下降4wind-50%-40%-30%-20%

2、-10%0%10%20%30%40%50%60%5%6%6%7%7%8%8%9%9%10%10%2022/1/32022/3/32022/5/32022/7/32022/9/32022/11/32023/1/32023/3/32023/5/32023/7/32023/9/32023/11/32024/1/32024/3/32024/5/32024/7/32024/9/32024/11/32025/1/32025/3/3中国移动股息率（%）中国移动资本支出QoQ（%）/5高股息高股息高股价高股价低股息低股息低股价低股价wind0%2%4%6%8%10%12%0.00010.00020.00030

3、.00040.00050.00060.00070.00080.00090.000中国移动收盘价（元）中国移动股息率（%）1+VS+VS30032022/1/41020246投资者投资者类型类型锚锚买入时点买入时点卖出时点卖出时点对收益对收益率要求率要求险资国债收益率资本利得+股息率国债收益率资本利得+股息率市场组合收益率（如沪深300等）资本利得+股息率其他板块资本利得资本利得其他板块资本利得高wind10%=10/10-1-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0102030405060708090中国移动收盘价（元）保险持股数变动QoQ中国10年国债收益率变动（

4、%）2022/1/430030010007wind300%=300/300-1-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%01020304050607080902022/1/42022/3/42022/5/42022/7/42022/9/42022/11/42023/1/42023/3/42023/5/42023/7/42023/9/42023/11/42024/1/42024/3/42024/5/42024/7/42024/9/42024/11/42025/1/42025/3/4中国移动收盘价（元）公募持股数变动QoQ（%，右轴）沪深300涨跌幅（%，右轴）3.643224.581

5、634.05-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500私募持股数（万股）中证1000涨跌幅（%，右轴）中国移动涨跌幅（%，右轴）wind1000%=1000/1000-18数据流量的增长驱动运营商采购通信终端设备，进而推动上游零部件采购。网络升级后带来新的应用孵化，进一步推动数据流量增长。通信设备商处于行业中游位置，上游为天线、射频、PCB、光模块、光纤光缆、通信芯片等，下游为电信/IDC运营商。PCB应用应用零部件零部件运营商运营商设备商设备商国内运营商及铁塔IDC运营商基站设备商互联设备终

6、端设备传媒计算机02040608010012001,0002,0003,0004,0005,0006,000三大运营商资本开支（亿元）申万通信指数（收盘价）估值（PE，TTM）2-39wind2015.2.27：4G FDD-LTE牌照发放（联通、电信）2018.4.3：4G FDD-LTE牌照发放（移动）2019.6.6：5G牌照发放2009.1.7：3G牌照发放2013.12.4：4G TDD-LTE牌照发放10windC1142008-01-01交换机板块行情有置后效应050010001500200025000100020003000400050006000700080009000200