江南化工-公司研究报告-兵器集团旗下民爆整合平台内生外延开启新成长-250313（34页）.pdf

1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 基础化工 2025 年 03 月 13 日 江南化工(002226)兵器集团旗下民爆整合平台，内生外延开启新成长报告原因：首次覆盖 增持（首次评级）投资要点：公司是兵器工业集团下的民爆平台，长期成长确定性高。公司前身是 1985 年成立的宁国江南化工厂，是国防科工委定点生产民用爆破器材企业。通过多次收并购及股权转让，公司已成为中国兵器工业集团北方特种能源集团控股的以民爆为主，民爆及新能源业务“双核驱动”的上市公司，是兵器工业集团打造国家民爆现代产业链“链长”的核心单位。公司当前工业炸药总产能(近 80 万吨)及新疆区域产能（20.75 万吨）皆名列行

2、业第一，兵器集团体内仍有优质民爆资产将于 2025年注入（20 万吨以上海外炸药），且公司有望持续受益于新疆煤炭产量增长带来的民爆需求，并有望抓住爆破服务一体化趋势及一带一路机遇，实现长期成长。民爆格局向好，西部及一带一路区域需求或高增。安全化、智能化、集中化、一体化是民爆行业重要发展方向。供给端，经过近年来的兼并重组，民爆行业集中度得到显著提升，2024年CR10虽已超过62%，但在现场混装炸药比例超过35%、单线包装炸药产能大于 1.2 万吨的约束下，预计行业集中度仍有提升空间，矿服亦是未来行业转型过程中的重要增量市场。需求端，各区域呈现分化态势，新疆煤炭及西藏水利工程景气提振，西部大开发

3、站上舞台中央；一带一路矿产资源丰富，空间广阔，为行业提供持续的发展动力。原料端，硝酸铵高位回落，民爆行业利润向好。规模及新疆布局领先，矿服与海外成长共振。1）公司工业炸药产能近 80 万吨/年，位列行业第一，且兵器工业集团赋能，集团内外民爆资产或持续注入；2）新疆区域利润率高，公司产能 20.75 万吨/年布局领先，有望跟随疆煤市场获取增长；3）拥有双一级资质，混装比例较高，矿服模式有望持续成长；4）海外民爆产能充沛，合作面广，富矿区布局深，“一带一路“市场打开远期空间。盈利预测与估值：我们预测公司 2024-26 年收入分别为 95/106/139 亿元，归母净利润分别为 9.70/11.6

4、1/15.58 亿元，对应增速分别为 26%/20%/34%，EPS分别为 0.37/0.44/0.59 元/股，3 年归母净利润 CAGR 为 26%。公司 2025 年 PE约 13 倍，低于可比公司平均 PE 20 倍，单吨炸药对应市值仅 2.38 万元，低于同行平均 4.02 万元。考虑到公司工业炸药规模优势显著，兵器工业集团资产持续注入，新疆区域优势明显，出海打开远期空间，我们首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示。1）原材料价格波动风险；2）下游采矿业、基建等需求不及预期；3）安全生产风险。市场数据：2025 年 03 月 13 日 收盘价（元）5.88 一年内最高/最低（元）6.2

5、5/3.62 市净率 1.7 股息率%（分红/股价）1.19 流通 A 股市值（百万元）15,575 上证指数/深证成指 3,358.73/10,736.19 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2024 年 09 月 30 日 每股净资产（元）3.52 资产负债率%40.14 总股本/流通 A 股（百万）2,649/2,649 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究-证券分析师 任杰 A0230522070003 宋涛 A0230516070001 研究支持 李绍程 A0230124070001 联系人 任杰(8621)23297818 财务数据及

6、盈利预测 2023 2024Q1-3 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元）8,895 6,699 9,549 10,564 13,947 同比增长率（%）13.8 3.5 7.4 10.6 32.0 归母净利润（百万元）773 750 970 1,161 1,558 同比增长率（%）61.5 7.1 25.5 19.6 34.2 每股收益（元/股）0.29 0.28 0.37 0.44 0.59 毛利率（%）29.5 31.8 30.7 31.2 31.2 ROE（%）8.9 8.0 10.2 11.1 13.2 市盈率 20 16 13 10 注：“净资产收益率”是指摊薄