1、请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告食品饮料食品饮料|休闲食品休闲食品非金融非金融|首次覆盖报告首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级投资评级：买入买入（首次）（首次）证券分析师证券分析师丁一SAC：S联系人联系人市场表现：市场表现：基本数据基本数据20252025 年年 0202 月月 2727 日日收盘价（元）94.16一 年 内 最 高/最 低（元）108.00/17.69总市值（百万元）16,947.84流通市值（百万元）14,666.19总股本（百万股）179.99资产负债率（%）81.54每股净资产（元/

2、股）5.09资料来源：聚源数据万辰集团万辰集团(300972.SZ)(300972.SZ)转型零食量贩，开启增长新纪元投资要点：投资要点：零食量贩行业处于快速扩张期，份额向头部集中。零食量贩行业处于快速扩张期，份额向头部集中。得益于高性价比零售本质，在当前消费降级背景下，零食量贩行业快速增长，预计至 2027 年行业规模可达 1547 亿，2019-2027 年 CAGR 达 28%，目前全国零食量贩门店合计 26000+家，竞争格局上，很忙系与万辰系遥遥领先，零食有鸣/糖巢/零食优选紧随其后，呈现“两超多强”格局，地区维度上，北方市场由于布局较晚，当前处于圈地跑马阶段，仍有较多空白市场待挖掘

3、，具备先发优势的企业后续可获较大市场份额，预计未来市场份额持续向头部集中。市场份额持续提升，供应链建设行业领先。市场份额持续提升，供应链建设行业领先。公司作为零食量贩头部企业，前期通过快速整合区域知名零食量贩品牌切入零食量贩赛道，目前在江苏与安徽基地市场地位稳固，凭借江苏和安徽紧邻人口大省河南和山东的地理优势，较早向两地布局，具备先发优势并持续向周边扩展，目前已在山东、山西、河南和河北四省已经形成了一定规模，未来持续加密并继续向周边北方市场辐射而获广阔份额。供应链建设上，公司仓配布局行业领先，拥有超 50 万平现代化物流仓与数字化供应链系统、31个仓储中心，仓储辐射能力达 7000+门店，并持

4、续发力供应链建设，未来随着门店密度提升供应链效益有望不断显现。盈利预测与评级：盈利预测与评级：我们预计公司 2024-2026 年实现营业收入 309.5/489.8/599.8 亿元，同比增速为分别为233.1%/58.3%/22.5%，当前股价对应的PS分别为0.5/0.3/0.3倍。我们选取与其业务模式相近的零食连锁公司良品铺子、三只松鼠做比较，对比相关公司估值水平，2025 年行业可比公司平均 PS 为 0.8 倍，公司 PS 为 0.3 倍，低于行业平均水平，公司考虑到公司作为零食量贩行业唯一上市标的稀缺性，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示：拓店速度不及预期拓店速度不及预期

5、，行业竞争加剧行业竞争加剧，食品安全风险食品安全风险盈利预测与估值（人民币）盈利预测与估值（人民币）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E营业收入（百万元）5499,29430,95348,98559,985同比增长率（%）29.08%1,592.03%233.05%58.25%22.46%归母净利润（百万元）48-83254526886同比增长率（%）96.74%-273.61%406.72%106.74%68.52%每股收益（元/股）0.27-0.461.412.924.92ROE（%）7.15%-12.85%22.03%31.29%3

6、4.53%市盈率（P/E）354.81-204.3766.6332.2319.12资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2 20 02 25 5 年年 0 02 2 月月 2 28 8 日日源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/共 15页投资案件投资案件投资评级与估值预计公司 2024-2026 年实现营业收入 309.5/489.8/599.8 亿元，同比增速为分别为233.1%/58.3%/22.5%，归母净利润 2.5/5.3/8.9 亿元,当前股价对应 PS 分别为 0.5/0.3/0.3 倍，首次覆盖给