1、证券研究报告|公司深度|休闲食品 1/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 万辰集团(300972)报告日期：2025 年 02 月 26 日 硬折扣首选标的，赛道龙头强者恒强硬折扣首选标的，赛道龙头强者恒强 万辰集团首次覆盖万辰集团首次覆盖报告报告 投资要点投资要点 公司为硬折扣领域最纯粹标的，属于量贩零食龙二公司为硬折扣领域最纯粹标的，属于量贩零食龙二&唯一上市公司，具备规模唯一上市公司，具备规模/先发先发/管理优势，预估管理优势，预估 25 年费用投放力度下降，业绩增长有望超预期。年费用投放力度下降，业绩增长有望超预期。行业：行业：过去五年过去五年 CAGR+91%，赛道红利仍在，渗透

2、率持续提升。，赛道红利仍在，渗透率持续提升。1）优势优势：零食具备高毛利、冲动性消费、品牌分散的特征。量贩零食渠道充分满足消费者多（SKU 数量约三倍于其他业态）、快（选址社区/商超等优质点位）、好（精选优质供应商）、省（约为传统渠道 70-80%的价格）的需求。2）规规模模：从 2019 年 41 亿元增至 2024 年的 1046 亿元，过去五年 CAGR+91%。休闲零食行业万亿市场，量贩零食业态渗透率有望持续提升。3）格局：格局：根据高德地图等，截至 2024 年底我们估计量贩零食核心品牌门店数为 3.5w-4w 家左右，其中很忙系门店总数约为 1.5w 家，万辰系门店总数约为 1.3

3、w 家，CR2 超过 60%。公司公司：行业龙二：行业龙二&赛道唯一上市公司，具备规模赛道唯一上市公司，具备规模/先发先发/管理优势。管理优势。1）创始团队：）创始团队：公司创始人 1995 年创办坚果品牌含羞草公司、2007 年创办零食工坊连锁品牌，对于产业链上下游具备深入的行业洞察和实操经验。2）先发优）先发优势：势：公司在 2022 年创办“陆小馋”发力量贩零食，并成功控股收购“好想来”、“来优品”、“吖滴吖滴”、“陆小馋”、“老婆大人”，将地方性区域龙头合并至上市公司体内，实现统一运作，强强联合。不同于电商，线下零售优质门店点位和经销商资源较为有限，其更替存在难度。3）规模优势）规模优

4、势：零售的本质是成本的竞争，即大规模、低毛利、高周转，规模优势意味着一方面公司具备较强的议价能力，从而具备价格优势；另一方面能够不断优化选品能力，从而实现强者恒强。预期差预期差 市场认为零售行业竞争激烈，25 年公司开店速度或有下降，转型折扣超市拓展品类，竞争优势较难维持，业绩难以持续高增。我们认为公司在量贩零食行业已经形成规模优势，随着市场集中度提升，公司费用投放力度有望下降，带来净利率提升。转型折扣超市有望扩大消费基数&提升客单价，进一步打开成长空间。催化剂催化剂 开店速度超预期、净利率提升超预期、少数股东权益收回 盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计 24-26 年公司收入分别为 33

5、6/540/669 亿元，增速 261%/61%/24%；24-26 年归母净利润分别为 2.95/6.50/9.48 亿元，25/26 年增速分别为 120%/46%。当前价格对应 25 年 PE 为 26X，仍有较大提升空间。首次覆盖给于“买入”评级。风险提示风险提示 门店扩张不及预期、品类扩张不及预期、市场竞争加剧 投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：杨骥分析师：杨骥 执业证书号：S1230522030003 分析师：杜宛泽分析师：杜宛泽 执业证书号：S1230521070001 17621373969 分析师：满静雅分析师：满静雅 执业证书号：S1230524100004 基

6、本数据基本数据 收盘价￥92.94 总市值(百万元)16,728.25 总股本(百万股)179.99 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 9294 33586 54033 66944(+/-)(%)1592.03%261.38%60.88%23.90%归母净利润 -83 295 650 948(+/-)(%)/120.46%45.91%每股收益(元)-0.54 1.64 3.61 5.27 P/E-173.37 56.77 25.75 17.65 资料来源：浙商证券研究所 -45%