1、敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 资产端高弹性寿险标的，股市向上反弹叠加低基数，有望带来 25Q1利润较好增长，叠加开门红表现较好，有望迎来行情。负债端：负债端：专业化市场化改革的新战略，转型举措向其他头部险企专业化市场化改革的新战略，转型举措向其他头部险企靠齐。靠齐。队伍方面，推出新“基本法”，以绩优个人、绩优组织为主线，强调个人能力提升，有望推动人均产能继续提升，2024H1 公司代理人月人均产能为 1 万元，平安、国寿、太保均在 2 万以上；服务方面，先后推出“新华尊”会员私享服务体系、“新华安”居家养老服务体系等服务品牌矩阵，填补了相关服务领域的空白。资产端资产端：弹性显著高于同

2、业。弹性显著高于同业。公司权益弹性较高体现在三个方面：一是权益配置比例高于其他公司，剔除优先股后，2024H1 新华股票+基金配置比例为 17.6%，平安、太保、国寿、太平分别为10.8%、11.6%、11.8%、12.6%；二是权益配置中,2024H1 新华接近90%的股票和全部基金计入 FVTPL 账户，仅次于国寿的 92.3%，同期平安、太保、太平分别为 37.9%、79.2%、66.3%；三是通过“（股票+基金）/归母净资产”计算的权益杠杆高，截至 2024H1 新华权益杠杆高达 2.89，同期平安、国寿、太保、太平分别为 0.60、1.45、1.07、2.37。假设权益市场上涨 5%

3、（负债端吸收 50%），对 2024H1利润增速贡献为 39%。投资收益率方面，受非标资产大量到期（占比从 2016 年的 33.2%下降至 2024H1 的 9.8%）与长债配置偏低（总体呈提升趋势，从 2016 年的 35.7%提升至 2024H1 的 49.1%，其他寿险公司 55%以上）双重因素影响，净投资收益率下滑较快；由于权益配置比例高，风格较为灵活，总投资收益率弹性较高。2024H1新华年化净投资收益率同比-0.2pct 至 3.2%，总投资收益率同比+1.1pct 至 4.8%；2024Q1-3 年化总投资收益率 6.8%，年化综合投资收益率 8.1%（包括 FVOCI 债权变

4、动），同比+5.1pct。盈利预测、估值和评级 我们预测，2024/2025/2026 年公司新业务价值为 64.8/68.5/74.0亿元，同比+114%/+6%/+8%，归母净利润 250.4/169.4/203.1 亿元，同比+187%/-32%/+20%。公司负债端开门红表现优于同业，资产端权益弹性高，分别给予 A/H 股 0.72、0.44XPEV，对应目标价分别为 66.51 元、43.95 港元。当前公司内含价值大幅折价，2025 年A/H 股 PEV 估值隐含的长期投资收益率假设仅为 2.0%、0.7%，测算 3.5%投资收益率假设下 2025 年合理估值为 0.89XPEV，

5、A/H 股较当前分别存在 75%、250%左右空间，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示 长端利率超预期下行；前端销售不及预期；权益市场波动。公司基本情况（人民币）项目 12/22 12/23 12/24E 12/25E 12/26E 营业收入(亿元)1,080.48 715.47 1,340.24 1,189.25 1,283.45 营业收入增长率-33.78%87.32%-11.27%7.92%归母净利润(亿元)215.00 87.12 250.41 169.38 203.13 归母净利润增长率-59.48%187.43%-32.36%19.93%新业务价值（亿元）24.23 30.24

6、64.76 68.54 74.03 新业务价值增长率-59.48%65.04%114.14%5.85%8.00%每股收益(元)6.89 2.79 8.03 5.43 6.51 P/E 7.44 18.36 6.39 9.45 7.88 每股内含价值（元）81.92 80.29 91.99 101.72 111.00 P/EV 0.63 0.64 0.56 0.50 0.46 每股净资产（元）31.40 33.68 30.96 36.04 41.88 P/B 1.63 1.52 1.66 1.42 1.22 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,00