蔚来~SW-港股首次覆盖报告：全价格带布局纯电市场换电扭亏为盈可期-250226（34页）.pdf

1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|蔚来蔚来-SW 全价格带布局纯电市场，换电扭亏为盈可期 蔚来-SW（09866.HK）首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 增持增持 股票代码 09866.HK 前次评级-评级变动 首次 当前价格 34.75 港元 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 齐天翔齐天翔 S0800524040003 13811763750 庞博庞博 S0800524060003 13011088744 联系人联系人 张欢欢张欢欢 15313708923 相关研究相关研究 【核心结论】【核心结论】预计 2024-2026

2、年公司营业收入分别为 657.7 亿元、1047.8亿元、1293.7 亿元，分别同比增长 18%、59%、23%；归母净利润分别为-193亿元、-129 亿元、-72 亿元。当前股价对应 2024-2026 年 PS 分别为1.05/0.66/0.53 倍。市场对蔚来汽车的盈利能力有所怀疑，认为扭亏为盈比较困难。我们认为 2025 年开始蔚来汽车在盈利能力上会有较大改善，一是汽车业务在新品牌新车型上市后，预计销量毛利均会有较大增长；二是换电站业务随着销量提升以及新租电模式的推进，或可于 2026 年底实现盈亏平衡。首次覆盖，给予“增持”评级。主要逻辑主要逻辑 1：全价格带布局，汽车销量预计将

3、有较为明显的提升。：全价格带布局，汽车销量预计将有较为明显的提升。随着新品牌的发布，蔚来汽车在全部价格带均有布局。其中，蔚来品牌定位高端纯电，在换电及服务等特色优势下，预计销量会稳中有增；乐道品牌所在价格带纯电市场规模仍在扩容，租电模式下与竞品相比产品力较强，随着新车型的发布，销量将会有快速增长；萤火虫品牌也会贡献增量。销量增长叠加新平台的应用，预计汽车业务毛利也将会有较为明显的改善。主要逻辑主要逻辑 2：“可充可换可升级”，蔚来打造全新能源服务体系。：“可充可换可升级”，蔚来打造全新能源服务体系。换电为蔚来标志性服务，目前换电站的核心问题在于单站单日换电次数太低，收入不足以覆盖日常运营及折旧

4、费用，随着销量提升以及新租电模式的推进，单站单日换电次数预计会有快速增长，2026 年底或可达 61 次，实现换电站的盈亏平衡。充电站建设上，蔚来也领先于其他新势力车企，预计随着加电县县通计划的推进，蔚来充换电网络体系将持续领先。主要逻辑主要逻辑 3：在手现金较为充足，盈利能力有向好趋势。：在手现金较为充足，盈利能力有向好趋势。2024 年以来蔚来汽车毛利逐季改善，目前在手现金 422 亿，较为充足。风险提示：风险提示：行业竞争加剧，公司销量不及预期风险；乐道、萤火虫等新品牌行业竞争加剧，公司销量不及预期风险；乐道、萤火虫等新品牌进展不及预期风险；换电站业务不及预期风险；汇率风险等进展不及预期

5、风险；换电站业务不及预期风险；汇率风险等。核心数据核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）49,269 55,618 65,772 104777 129369 增长率 36.34%12.89%18.26%59.30%23.47%归母净利润(百万元)-14,559-21,147-19,275-12933 -7215 增长率-37.71%-45.25%8.85%32.90%44.22%每股收益（EPS）-6.94-10.08-9.19-6.17 -3.44 市盈率（P/E）-4.73 -3.26 -3.57 -5.33 -9.55 市净率（P/B）2.8

6、9 2.70 10.99 -10.34 -4.97 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -34%-23%-12%-1%10%21%32%2024-022024-062024-102025-02蔚来-SW恒生指数证券研究报告证券研究报告 2025 年 02 月 26 日 公司深度研究|蔚来-SW 西部证券西部证券 2025 年年 02 月月 26 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.6 估值与目标价.6 蔚来汽车核心指标概览.7 一、蔚来汽车产品布局复盘.8 二、蔚来品牌：坚持高端纯电定位，