1、美容护理美容护理/化妆品化妆品 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/36 毛戈平毛戈平（01318.HK）2025 年 02 月 19 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次）日期 2025/2/18 当前股价(港元)73.900 一年最高最低(港元)77.000/47.650 总市值(亿港元)362.25 流通市值(亿港元)193.50 总股本(亿股)4.90 流通港股(亿股)2.62 近 3 个月换手率(%)63.52 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 以妆为笔，绘东方气韵以妆为笔，绘东方气韵、铸大师传奇铸大师传奇 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 黄泽鹏（分析师）

2、黄泽鹏（分析师）陈思（联系人）陈思（联系人） 证书编号：S0790519110001 证书编号：S0790124070031 稀缺的稀缺的国货高端美妆集团国货高端美妆集团，首次覆盖给予“买入”评级，首次覆盖给予“买入”评级 毛戈平是稀缺的高端国货美妆集团，依托专业创始人独特的东方“光影美学”理念开发彩妆及护肤产品，结合线下体验式化妆服务构筑护城河。我们预计公司2024-2026 年归母净利润为 8.93/11.72/14.67 亿元，对应 EPS 为 1.82/2.39/2.99 元，当前股价对应 PE 为 37.4/28.5/22.7 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。关于关于毛戈平，毛戈平，

3、值得关注的五个问题，以及值得关注的五个问题，以及我们的差异化思考我们的差异化思考（1）高端美妆）高端美妆何以高端何以高端？对于高端品牌，体验和产品给客户营造的“高级感”，会比实用性和性价比更重要，差别渗透在品牌故事、服务、包装、原料等细节，由此带来品牌消费路径差异：毛戈平构建的是“品牌认知-大单品-产品矩阵”的消费链路，而多数大众国货美妆仍以“大单品-产品矩阵-品牌认知”为主。（2）毛戈平产品底层优势）毛戈平产品底层优势在哪在哪？第一，产品开发由毛戈平先生亲自领导，“不求快而求精”的“慢美妆”理念符合品牌调性；第二，遵循消费者导向，产品依托学校和专柜大量妆造样本开发。因此，研发投入低和供应链等

4、都不会是重要问题。（3）线下“体验式”服务）线下“体验式”服务有何有何优势？优势？毛戈平基于线下服务优势构筑深度护城河，具体包括低门槛获赠体验次数、高待遇柜姐保障优质服务以及“毛戈平出品”的试妆效果作为背书等，积累了庞大且具备高复购&高连带特点的高端会员资产。（4）毛戈平的稀缺性？）毛戈平的稀缺性？表观看，公司稀缺性包括定位（少有立住高端定位的国货美妆）、品类（彩妆多元属性叠加模式更优的底妆）和渠道（服务构筑护城河）。本质上，“线上线下协同+培训机构赋能”的商业模式是稀缺关键，毛戈平不止有最强“创始人 IP”，更有其商业闭环下的美业资源禀赋（博主、彩妆师、柜姐等）。（5）毛戈平的成长性？）毛戈

5、平的成长性？行业有：彩妆市场规模提升，国潮文化+东方美学趋势下，国货彩妆品牌迎来机遇。毛戈平有，创造多维成长空间：品类上，拓展色彩类、香水类和身体类，打开彩妆天花板；渠道上，头部商圈覆盖潜力大，单店收入存在 5 倍提升空间，线上体量小，后续将有更多成功单品向线上渗透破圈；客群上，线上种草力度加大以及色彩彩妆拓展，帮助品牌用户覆盖面持续扩大。风险提示：风险提示：行业竞争加剧、渠道拓展不及预期、产品孵化不及预期。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)1,829 2,886 4,032 5,281 6,594 Y

6、OY(%)16.0 57.8 39.7 31.0 24.9 净利润(百万元)338 639 893 1,172 1,467 YOY(%)6.4 89.1 39.8 31.2 25.2 毛利率(%)83.8 84.8 84.8 84.8 84.8 净利率(%)18.5 22.2 22.2 22.2 22.3 ROE(%)29.8 41.3 36.6 32.5 28.9 EPS(摊薄/元)0.7 1.3 1.8 2.4 3.0 P/E(倍)98.8 52.2 37.4 28.5 22.7 P/B(倍)29.4 21.6 13.7 9.2 6.6 数据来源：聚源、开源证券研究所 -20%0%20%4