1、 证券研究报告|公司深度报告 2025 年 02 月 11 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）拼搭角色玩具龙头，产品力领先拼搭角色玩具龙头，产品力领先，成长高势能，成长高势能 消费品/商业 当前股价：92.4 港元 拼搭角色玩具市场持续拼搭角色玩具市场持续高增长高增长，公司为国，公司为国内赛道内赛道龙头，市占及知名度明显领先龙头，市占及知名度明显领先其他国内玩家。当前公司在性价比定位下切中大众消费市场，热门其他国内玩家。当前公司在性价比定位下切中大众消费市场，热门 IP 资源储备资源储备+强商业化能力持续推新强商业化能力持续推新+渠道扩张渠道扩张+出海驱动下发展势能强，预计公司收入高增出海驱

2、动下发展势能强，预计公司收入高增速持续；规模效应下净利率弹性明显。首次覆盖给予“强烈推荐”评级速持续；规模效应下净利率弹性明显。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。国产拼搭角色国产拼搭角色类类玩具领军者玩具领军者，收入高速增长，收入高速增长。公司积木玩具起步，后拓展至拼搭角色类玩具实现收入爆发式增长，近两年收入 CAGR 为 63%，24H1 收入增长 238%达到 10.5 亿。当前公司奥特曼 IP 产品热度延续，同时变形金刚及自有品牌 IP 占比提升，渠道上以爆品叠加经销方式实现快速渗透。随公司规模增长经营杠杆释放，净利率呈明显改善趋势，24H1 经调整净利率达到27.9%。公司创始人及核心管理

3、层在玩具、设计等领域深耕多年，经验丰富；创始人及实控人朱伟松先生持股 56.12%，股权结构集中。拼搭角色类玩具高增长，国产玩家崛起。拼搭角色类玩具高增长，国产玩家崛起。我国玩具市场 1049 亿，近 4 年 CAGR 5.6%，其中拼搭角色类玩具因可玩性更强、人群及场景扩充，叠加性价比供给的出现爆发式增长，近 4 年 CAGR 为 49.6%，2023 年国内规模达到 58 亿，全球规模 237 亿元。竞争格局上，除乐高等国际巨头布局中国市场外，国内布鲁可、启蒙、森宝等玩家也在制造端优势+原创设计下跑出，其中布鲁可份额达到 30%+，居国内第一，品牌知名度明显领先其他国产玩家。IP 资源资源

4、及商业化能力出色及商业化能力出色，规模效应下可兼顾成本和品质，渠道力领先规模效应下可兼顾成本和品质，渠道力领先。公司产品力领先：1）研发设计端：SKU 矩阵化布局+高频上新，广泛覆盖各类客群；2）IP 资源端：IP 储备领先且 IP 商业化能力强，当前行业地位下 IP 续签确定性较高，IP 矩阵持续扩展，自有 IP 贡献提升。3）制造端，专利布局+高模具精度提升品质，标准化生产体系+销售规模支撑下分摊开模成本，兼顾品质及成本。渠道端看，公司线下经销模式深度渗透各线级城市，热销产品+销售返利绑定优质经销商；同时拼搭玩法及知名 IP 均具备全球普适性，叠加国内供应链优势及公司性价比定位，出海有望贡

5、献明显增量。投资建议：投资建议：拼搭角色类玩具市场持续高增长，公司为国产拼搭角色玩具龙头，市占及知名度均明显领先其他国内玩家。当前公司在性价比定位下切中大众消费市场，热门 IP 资源储备+强商业化能力持续推新+渠道扩张+出海驱动下发展势能强，预计公司收入高增速持续；规模效应下净利率弹性明显。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：IP 过于集中或热度下降，海外销售不及预期，行业竞争加剧等过于集中或热度下降，海外销售不及预期，行业竞争加剧等。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营收入(百万元)326 877 2205

6、 3543 4679 同比增长-1%169%151%61%32%营业利润(百万元)-259 82-85 963 1514 同比增长-36%-132%-204%-1238%57%经调整净利润(百万元)-225 73 631 1072 1486 同比增长-37%-132%0%70%39%每股收益(元)-1.7 -0.8 -1.1 2.4 4.1 P/E(倍,经调整)-93.9 290.3 33.5 19.7 14.2 P/B(倍)-15.1 -12.8 -11.0 32.6 12.6 资料来源：公司披露、招商证券 基础数据基础数据 总股本（百万股）245 香港股（百万股）245 总市值（十亿港元）