1、证券研究报告海外公司深度家庭电器及用品(HS)东吴证券研究所东吴证券研究所 1/26 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 思摩尔国际（06969.HK）全球雾化科技龙头迎政策全球雾化科技龙头迎政策拐点拐点，布局加热不布局加热不燃烧打造第二曲线燃烧打造第二曲线 2025 年年 02 月月 09 日日 证券分析师证券分析师 吴劲草吴劲草 执业证书：S0600520090006 证券分析师证券分析师 石旖石旖瑄 执业证书：S0600522040001 研究助理研究助理 王琳婧王琳婧 执业证书：S0600123070017 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(港元

2、)13.96 一年最低/最高价 4.89/15.26 市净率(倍)4.02 港股流通市值(百万港元)86,289.22 基础数据基础数据 每股净资产(元)3.47 资产负债率(%)19.65 总股本(百万股)6,181.18 流通股本(百万股)6,181.18 相关研究相关研究 思摩尔国际(06969.HK:)：2022Q3 业绩点评：业绩短期承压，技术储备夯实中长期竞争力 2022-10-18 思摩尔国际(06969.HK:)：2022 中报点评：政策调整期业绩承压，研发先行布局新赛道 2022-08-25 增持（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023A

3、 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元）12145 11168 11854 13016 15004 同比(%)(11.71)(8.04)6.14 9.80 15.27 归母净利润（百万元）2510 1645 1321 1661 2236 同比(%)(52.52)(34.47)(19.68)25.73 34.57 EPS-最新摊薄（元/股）0.41 0.27 0.21 0.27 0.36 P/E（现价&最新摊薄）31.65 48.30 60.13 47.83 35.54 Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 全球雾化科技龙头，全球雾化科技龙头，to

4、B 模式为主发展多元业务模式为主发展多元业务：公司前身麦克韦尔于2009 年在深圳成立，公司以雾化电子烟代工起家发展多元业务，2020 年在联交所上市。公司 to B 业务主要通过 ODM 模式研究、设计及制造电子雾化产品和组件、加热不燃烧产品及特殊雾化产品等，to C 业务产品为自有品牌开放式产品或 APV。2023 年公司营收 111.7 亿元，同比-8%，其中 to B 业务/to C 业务占比 83%/17%。2024 年 12 月发布股权激励计划，以市值作为绩效目标体现中长期发展信心。雾化电子烟监管趋严，加热不燃烧空间可观雾化电子烟监管趋严，加热不燃烧空间可观：雾化电子烟监管趋严，合

5、规龙头格局优化。雾化电子烟监管趋严，合规龙头格局优化。1）2023 年全球雾化电子烟市场规模为 212 亿美元，同比+7%。在全球控烟减害的背景下，渗透率长期仍处于提升通道。2）美国和欧洲各国电子烟政策和执法力度趋严，合规、换弹式产品份额或将提升。2021 年雾化电子烟CR5 为 43%，此后略有下滑，合规龙头或将受益于格局优化。加热不燃烧空间可观，龙头公司卡位布局。加热不燃烧空间可观，龙头公司卡位布局。1）2023 年全球加热不燃烧规模为 345 亿美元，同比+12%，欧睿预计 2023-2028 年 CAGR为 14%。HNB 替烟减害效果明显，主要消费国渗透率有望提升。2）HNB 进入壁

6、垒较高，传统烟草巨头在产品研发和渠道拓展有显著优势，2023 年菲莫国际、英美烟草和日本烟草三大龙头市场份额为 71%/16%/6%，龙头公司 HNB 业务收入占比中长期将持续提升。合规龙头深度绑定大客户，合规龙头深度绑定大客户，HNB 有望开启第二曲线：有望开启第二曲线：1）与行业龙头客）与行业龙头客户深度绑定，合规趋势下率先受益。户深度绑定，合规趋势下率先受益。公司与英美烟草、日本烟草、NJOY等合作方深度绑定，监管趋严合规龙头换弹式销售率先好转。2024H1 公司一次性产品收入同比-19%，Q2 换弹式收入同比+22.5%。2）高研发投）高研发投入保持技术领先，满足客户新品研发需要。入保