雍禾医疗-植发+养固双轮驱动把握“百亿植发千亿毛发万亿生态”-20220127（28页）.pdf

1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 雍禾医疗（雍禾医疗（22792279.HK.HK） ：植发植发+ +养固养固双轮驱动，把握双轮驱动，把握“百亿植发，千亿百亿植发，千亿毛发，万亿生态毛发，万亿生态” 2022 年 1 月 27 日 强烈推荐/首次 雍禾医疗雍禾医疗 公司报告公司报告 植发植发+养固双轮驱动，助力雍禾扬帆远航。养固双轮驱动，助力雍禾扬帆远航。雍禾医疗深耕毛发行业十余年，逐渐成为国内规模最大的毛发医疗综合服务商。公司主营植发和医疗养固两大业务， 市占率分别达到 10.5%和4.3%

2、， 居国内第一。 植发服务人数稳定提高，高级植发占比提升带动客单价抬升，2018-2020 年公司植发收入由 9.2 亿上升至 14.1 亿，CAGR 达 24%。2017 年收购史云逊中国业务，2019 年进军医疗养固行业， 客户数及客单价双增带动收入快速增长， 2021H1 公司医疗养固收入 2.54 亿元，已高于 2020 年全年金额，收入占比快速提升至 24.1%。 “毛发经济”崛起，需求快速扩容，集中度有望提升。“毛发经济”崛起，需求快速扩容，集中度有望提升。毛发问题存在普遍性，而当前植发手术渗透率仅 0.21%，脱发患者医疗养固渗透率仅 1.0%，需求仍存在巨大缺口。技术进步、医师

3、多点执业放开，叠加消费者教育，毛发市场正处快速扩容期，2030 年国内毛发医疗服务市场规模将达 1381 亿元，其中植发/医疗养固分别 756/625 亿元，CAGR10 分别 18.8%/ 28.7%，植发市场稳定增长，医疗养固快速崛起。同时，个性化、一站式毛发服务成为主流需求，品牌力重要性凸显；严监管下具有合规医疗执照、专业资质医师，提供透明、标准化服务的大型连锁机构将更受青睐，行业集中度有望进一步提升。 品牌力、技术实力、标准化复制能力，为品牌力、技术实力、标准化复制能力，为门店扩张门店扩张保驾护航。保驾护航。植发行业消费者决策谨慎，公司长期投资于品牌建设，采取积极主动的市场渗透和营销策

4、略，作为市占率第一的品牌在依赖口碑传播的行业中形成显著优势；作为先发企业长期进行技术积淀，独家自研无痕植发和点阵加密技术，患者推荐率88.5%，投诉率不足0.1%。此外，标准化复制能力和专业医师储备是植发企业扩张的重要前提，公司已建立起完善的人才引进-挽留-培养体系，医师数量行业第一，流失率低于 5%，打破医生储备对未来拓店的限制，叠加系统化的开店流程及技术手段降本增效，共同为快速拓店保驾护航。 三大增长曲线，把握“百亿植发，千亿毛发，万亿生态” 。三大增长曲线，把握“百亿植发，千亿毛发，万亿生态” 。1）第一增长曲线）第一增长曲线强确定性的植发业务：强确定性的植发业务：各发展阶段院部同店销售

5、额均保持高增，商业模式可持续性较强；未来 3 年计划加速拓展 50 家植发院部。广度上继续布局三四线下沉市场；深度上推行一线城市 “一城二店”。2）第二增长曲线）第二增长曲线高复高复购购、高潜力的医疗养固业务：、高潜力的医疗养固业务：依托于客群广、易接受、复购高、协同强等优点，未来将采用小门店、轻投资的优化商业模型，从“店中店”走向独立店，乐观估计下未来 3 年收入端将逐渐与植发趋同，门店较目前仍有 4 倍空间。3）第三增长曲线围绕万亿毛发生态外延美学植发、假发等品牌，形成梯度矩阵，打开公司成长天花板。 盈利预测及投资评级：盈利预测及投资评级：我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为

6、 22.2、28.6、39.6 亿元，归母净利润分别为 1.20、1.96、2.96 亿元，对应 EPS 分别为 0.23、0.37、0.56 元。当前股价对应 PE 分别为 47、29、19 倍，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：风险提示：疫情反复，政策风险，突发医疗事故，门店扩张不及预期。 财务指标预测 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1224.0 1638.0 2219.4 2858.2 3964.5 增长率（%） 31.0% 33.8% 35.5% 28.8% 38.7% 净归母利润（百万元） 36.0 163.0 120