证券行业：再融资有利于龙头券商ROE的提升券商股需重估-211228（19页）.pdf

1、 行业行业报告报告 | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 证券证券 证券证券研究报告研究报告 2021 年年 12 月月 28 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级) 上次评级上次评级 强于大市 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 证券-行业研究周报:港交所 SPAC机制引入在即，关注海外业务增量 2021-12-26 2 证券-行业研究周报:券商是全面注册制的核心受益载体！ 2021-12-12 3 证券-行业点评:多重政策利好落地，叠加“适时降准”，或进一步推升行业景气！ 2021-12-04 行业走势图行业走势图 再融资有

2、利于龙头券商再融资有利于龙头券商 ROE 的提升，券商股需重估的提升，券商股需重估 券商券商净资本补充净资本补充需求旺盛需求旺盛，再融资补血密集，再融资补血密集，市场市场担忧担忧再融资再融资摊薄摊薄 ROE，成为压制板块估值的重要因素成为压制板块估值的重要因素。 上市券商于2020年开启大规模再融资， 2020年、2021 年再融资规模分别达 1108 亿元、423 亿元，同时有 1026 亿元再融资方案正在推进。分析本轮再融资募资投向、业务 ROE 特性等因素，我们认为： 当前行业再融资以资本中介业务为主要投向， 该业务较传统重资本业务具备更高的 ROE、更强的业绩稳健性，长期看再融资为 R

3、OE 提升蓄势。 区别于此前以区别于此前以融资业务融资业务、股、股票票质质押押、自营、自营等传统重资本业务等传统重资本业务为主的募资投为主的募资投向，当前行业再融资向，当前行业再融资投向投向主要为主要为转转融券、场外衍生品、融券、场外衍生品、FICC 做市等资本中做市等资本中介业务。介业务。1）随着资本市场改革深化、市场机构化程度提升，券商资本中介业务高速发展，制度松绑下融券业务持续扩容，衍生品业务、FICC 做市业务迅速兴起；2）而券商的监管体系以净资本和流动性为核心，风控指标严格限制， 券商需要补充净资本以支撑业务发展。 如中信上年末部分指标接近预警线，业务发展受限，上半年交易性金融资产中

4、股票头寸几无增长，因而上半年启动配股预案，拟募资 280 亿元，其中 190 亿元投向资本中介业务。 再融资短期内摊薄再融资短期内摊薄 ROE，长期视角下为，长期视角下为 ROE 的提升蓄势。的提升蓄势。1）ROE 的核心因子在于杠杆率和净利润率，资本中介业务是非方向性、高利润率的业务，稳定的边际收益有望推动杠杆率提升， 业务占比提升抬高净利润率， 以驱动长期 ROE 上行；2）参考海外投行，其高杠杆业务正在于衍生品、FICC 做市等资本中介业务， 从国内进程来看， 衍生品等业务的高速发展正是本轮扩表、加杠杆的核心；3）发展视角看，券商 ROE 提升的长期路径在于服务能力提升和轻资本业务转型升

5、级，叠加资本扩充方式不断完善，长期视角下ROE 的持续提升可期。 衍生品等资本中介业务衍生品等资本中介业务发展对发展对 ROE 的影响的影响究竟如何？究竟如何？ 业务视角：业务视角：以中金为例，两种方法测算场外衍生品业务的 ROE。1）母公司报表口径：预计 2019、2020、21H1 业务 ROE 分别达 5.6%、12.3%、12.6%；2）合并报表口径：预计 2019、2020、21H1 业务 ROE 分别达8.7%、15.2%、19.8%。二者差异主要在于境外子公司的高杠杆率加成。而同期上市券商整体 ROE 水平仅 7.0%、8.3%、10.1%（考虑轻资本业务贡献） ，资本中介业务占

6、比提升将推升整体 ROE。 券商视角：券商视角：中性假设下，我们预计至 2025 年，中金、华泰场外衍生品业务及融券业务净利润贡献占比可分别提升至 34%、40%，整体 ROE 分别提升至 19.5%、 15.0%。 资本中介业务的高速发展将显著增强盈利能力及业绩稳定性。 投资建议：投资建议：在机构化背景下，资本中介业务高速发展，长期视角下券商密集再融资是在为 ROE 的提升蓄势。而资本中介业务依赖于资本实力、专业能力、协同能力，头部券商将进一步厚植优势，叠加监管资源持续向行业头部倾斜，我们坚定推荐华泰证券，建议关注中金公司 H。 风险风险提示提示：资本市场大幅波动；监管政策收紧；再融资进展不