【公司研究】九洲药业-深度跟踪报告：借行业东风CDMO业务步入加速成长期-20200203[19页].pdf

1、 请务必阅读正文之后的免责条款 借行业东风，借行业东风，CDMO 业务步入加速成长期业务步入加速成长期 九洲药业（603456）深度跟踪报告2020.2.3 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 田加强田加强 首席医疗健康产业 分析师 S1010515070002 陈竹陈竹 首席非医领域 分析师 S1010516100003 高超高超 医药分析师 S1010518090001 公司收购苏州诺华后公司收购苏州诺华后 CDMO 业务迈上新台阶，在行业爆发前期有望快速获取广阔市业务迈上新台阶，在行业爆发前期有望快速获取广阔市场，快速成长为国内小分子领域场，快速成长为国内小分子领域 CDMO

2、 龙头。业绩有望在龙头。业绩有望在 2020 年度过爬坡期后，于年度过爬坡期后，于2021 年迎来爆发年迎来爆发。维持“买入”评级，目标价维持“买入”评级，目标价 22.33 元。元。 借并购苏州诺华，踏上借并购苏州诺华，踏上 CDMO 业务新起点业务新起点。公司 7.9 亿元收购苏州诺华已于 2019 年年底完成交割，标的资产技术领先、设备先进，助力九洲药业补全高端 CDMO 业务版图，折价收购更体现出诺华对公司技术实力认可及长期合作期许。九洲药业 CDMO 业务自此踏上“专利药原料药俱乐部”的新起点。 CDMO 行业处于爆发风口，抢占先机为企业战略重点。行业处于爆发风口，抢占先机为企业战略

3、重点。当前新药研发难度日渐加大，使得研发周期及成本大幅提升，叠加“专利悬崖”带来的销售峰值下降造成新药研发的投资回报率不断下滑， “CXO”专业化分工外包应运而生。全球CDMO 行业增速从 2012 年开始一直保持双位数的增速，根据新财富网站转引的 Frost & Sullivan 预测，全球 CDMO 市场规模有望在 2023 年达到518 亿美元，CAGR 为14.4%；而国内则因上述全球产能转移及政策支持等原因增速高于全球，Frost & Sullivan 预测 2023 年达到 85 亿美元，CAGR 高达 29.7%，且今年开始更因接力前期 CRO 项目热潮及政策上推行 MAH 制度

4、落地迎来爆发风口。CDMO行业相比普通医药化工行业具有较高的技术、资金壁垒，高客户粘性以及产品高度定制化的特点，初期即具备较强的技术实力、优质产能的先发优势，同时能够快速抢占优质订单、绑定核心客户的CDMO 企业有望维持业绩的长期稳健高速增长。 战略性打造瑞博战略性打造瑞博 CDMO 品牌，快速实现行业“卡位”品牌，快速实现行业“卡位”。公司经多年研发布局以及近年来的并购吸纳，CDMO 实力积累较为深厚，在整合苏州诺华的同时已进入瑞博品牌打造及抢占市场的快速上升期。公司通过此次收购苏州诺华驶上 CDMO 业务前进的快车道，在小分子领域快速实现“卡位”，有望成长为国内小分子 CDMO 领域龙头企

5、业之一。 2020 年整合蓄势，年整合蓄势，2021 年迎来爆发年迎来爆发。根据营收拆分的测算，公司 CDMO 业务将迎来快速成长， 预计其营收占比在 2020 年的整合期过后将超过原料药业务； 同时， 随着 CDMO业务营收占比提升利润端预计将有更为明显的增长。 公司业绩在经过 2020 年的业务整合爬坡期后，有望在 2021 年迎来爆发。 风险因素：风险因素：资产整合及项目转移情况不及预期； 订单数量增长不及预期； 竞争加剧导致订单价格下降。 投资建议：投资建议：考虑到江苏瑞科复产时间迟迟未定及 2020 年整合期带来 CDMO 业务营收及基数的影响， 调整 2019-2021 年 EPS

6、 预测分别至 0.32/0.46/0.74 元 （原预测为 0.34/0.49/ 0.80 元），当前股价对应 P/E 分别为 49/34/21 倍。参照 2021 年约 6 亿元的盈利预测，给予其中 4 亿元 CDMO 业务利润 2021 年 35 倍 P/E；给予其余特色 API 业务 2 亿利润2021 年 20 倍 P/E，合计估值约为 180 亿元，对应目标价 22.33 元，维持“买入”评级。 项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1,717 1,862 2,038 2,634 3,418 营业收入增长率 3.9% 8.4%