【公司研究】九洲药业-立九州四海观华丽转身-20200220[28页].pdf

1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年02月20日 医药生物医药生物/化学制药化学制药 当前价格(元)： 17.30 合理价格区间(元)： 22.2123.68 代雯代雯 执业证书编号：S0570516120002 研究员 021-28972078 袁中平袁中平 021-38476159 联系人 资料来源：Wind 立九州立九州四海四海，观观华丽转身华丽转身 九洲药业(603456) CDMO/原料药双线布局，业务成长迎来突破原料药双线布局，业务成长迎来突破 公司在 CDMO 和原料药领域双重布局，现正处于持续向上的突破阶段，业 绩有望跨越式增长，源于：1）CDMO 行

2、业维持高景气度；2）公司 CDMO 业务处于向上阶段，项目数量持续增长，并购苏州诺华带来收入增量同时 带来长期订单潜力；3）原料药业务在江苏瑞科复产预期下稳中有升。我们 预计 19/20/21 三年收入增速为 7.8%/31.0%/31.3%，三年 EPS 分别为 0.32/0.47/0.74 元。基于 2021 年业绩，SOTP 方法下合理估值为 178.9 亿 190.8 亿元，对应目标价 22.2123.68 元，首次覆盖给予“买入”评级。 全球全球小分子小分子 CDMO/CMO 产业链产业链加速向中国转移加速向中国转移 近年来国内小分子 CDMO/CMO 行业景气度持续提升，市场规模增

3、速超过 全球增速（2013-2018 CAGR：17.8% vs 11.5%） 。多家跨国药企关闭或转 让生产基地，国内主流 CDMO/CMO 龙头持续获得创新药 API 订单，整个 产业链加速向中国转移。国内公司的低人力成本、完善产业链基础设施、 快速的响应率和药政改革对新药的支持是持续吸引国内外增量的主因。 CDMO 业务业务：铺铺产能、产能、投研发、投研发、扩项目，趋势持续向上扩项目，趋势持续向上 公司 CDMO 业务已处于快速发展轨道：1）产能持续扩张，四大基地覆盖 了自早期研发至原料药生产的全过程；2）研发不断升级，通过自建团队和 外部合作，大力发展四大技术平台；3）项目储备充沛，公

4、司加大商业拓展 力度，截止 1H19 拥有 46 个 III 期/商业化项目和 294 个 I/II 期项目。 并购苏州诺华，首次获得成熟的并购苏州诺华，首次获得成熟的 cGMP 原料药产能原料药产能 2019 年 12 月公司完成并购苏州诺华（现瑞博苏州）100%股权，是公司从 cGMP 中间体向高端原料药转型的重要一步：1）直接获得 GMP 标准且 3 次零缺陷通过 FDA 审计的优质产能；2）获得了诺华沙库巴曲缬沙坦、 ribociclib、皮纳敏的供应资格，带来短期业绩增量，2022 年三个品种合计 有望实现 15 亿元收入；3）未来有利于拓展其海外高端原料药客户。 原料药业务：持续修

5、炼，稳中有升原料药业务：持续修炼，稳中有升 原料药业务有望保持稳中有升的趋势：1）重点品种市占率全球领先，销量 整体保持稳定增长趋势；2）非甾体抗炎、降血糖等数个新品种验证生产， 有望 1-2 年内商业化；在光化学等领域持续发力，推进技改，有望带动毛 利率提升；3）江苏瑞科有望于上半年复产，带来业绩增量。 首次覆盖给予“买入”评级首次覆盖给予“买入”评级 我们预计公司 2019-2021 年归母净利润为 2.60/3.81/5.96 亿元，同比增长 65.5%/46.4%/56.6%。基于 2021 年业绩，我们给予原料药板块 PE 估值 1214x（可比公司 PE13 x） 、给予 CDMO

6、 板块 PE 估值 3941x（可比公 司 PE38 x） ，对应目标价 22.2123.68 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：江苏瑞科复产时间推迟；苏州诺华整合进度不及预期；项目数 量增长不及预期；下游制剂放量进度不及预期。 总股本 (百万股) 805.66 流通 A 股 (百万股) 803.31 52 周内股价区间 (元) 7.21-22.51 总市值 (百万元) 13,938 总资产 (百万元) 3,607 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 (百万元) 1,717 1,862 2,007 2,629 3,450 +/-% 3.8