绿的谐波-投资价值分析报告：重研发&扩产能国产谐波减速器龙头腾飞-20211206（18页）.pdf

1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 重研发重研发&扩产能，国产谐波减速器龙头腾飞扩产能，国产谐波减速器龙头腾飞 绿的谐波（688017.SH）投资价值分析报告2021.12.6 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 公司是国产谐波减速器的龙头。谐波减速器的开发涉及材料研发、机械设计、公司是国产谐波减速器的龙头。谐波减速器的开发涉及材料研发、机械设计、 加工工艺等多个环节，需要长时间的积淀。公司通过近加工工艺等多个环节，需要长时间的积淀。公司通过近 20 年的研发，率先打年的研发，率先打 破破日系日系企业在谐波减速器行业的垄断。我们看好公司对外资企业的国产替代趋企业在谐波减速

2、器行业的垄断。我们看好公司对外资企业的国产替代趋 势，以及公司相较于国内同行的领先优势。势，以及公司相较于国内同行的领先优势。我们预计公司我们预计公司 2021/22/23 年净利年净利 润为润为 1.8/2.6/3.4 亿元，亿元， 现价现价对应对应 PE 为为 114/81/61 倍。倍。 我们给予公司我们给予公司目标价目标价 200 元元（对应（对应 2022 年年 90 倍倍 PE），首次覆盖，首次覆盖，给予“买入”评级。给予“买入”评级。 公司概况：公司概况：国产谐波减速器龙头国产谐波减速器龙头。公司经过多年研发，打破了日系企业在谐波 减速器领域的垄断，率先实现了国产谐波减速器的规模

3、化应用。公司的谐波减 速器目前主要应用在工业机器人和协作机器人领域，在国产机器人企业采购的 谐波减速器中，公司的市占率预计超过 60%。同时公司正积极拓展数控机床等 新下游领域。2021 年 Q1-3，公司实现收入 3.2 亿元，同比+114.7%；实现归母 净利润 1.4 亿元，同比+123.5%。 行业展望：行业稳健发展，国产替代趋势确立行业展望：行业稳健发展，国产替代趋势确立。每台多关节/坐标/SCARA/并联 机器人对谐波减速器的需求为 3.5/1.0/3.0/1.0 个。按此测算，2020 年，国内/ 全球工业机器人谐波减速器的需求量约 50 万/106 万台。 谐波减速器除了应用在

4、 工业机器人外，还广泛应用于数控机床、半导体设备、面板设备、医疗设备等 领域。减速器行业目前以日系企业为主导，哈默纳科和纳博特斯克分别在谐波 减速器和 RV 减速器行业占据龙头地位，市占率都在 70%左右。公司率先实现 谐波减速器的国产替代。在工业机器人领域，公司成功开拓埃斯顿、埃夫特、 新松机器人等国内重要客户。我们测算，公司在全球工业机器人的谐波减速器 市场的市占率已经超过 8%。在协作机器人领域，公司是全球协作机器人龙头 Universal Robots 的主要供应商之一。 公司看点：重研发公司看点：重研发+拓产能，多元化应用拉动公司高成长拓产能，多元化应用拉动公司高成长。（。（1）研发

5、）研发&产能：产能： 公司注重研发投入，研发费用率维持 10%左右。公司推出 Y 系列减速器，实现 三次谐波技术的产品化。公司正处于市占率的提升过程中，公司 IPO 募投项目 计划扩建 5 倍产能，积极应对市场需求。（2）机器人减速器：机器人减速器：在光伏、锂电等 新兴行业的自动化资本开支的拉动下，国内工业机器人行业有望延续疫情以来 的高景气度。国产工业机器人企业的崛起有望带动国产谐波减速器的发展。协 作机器人发展提速，根据 GGII 的统计和预测，2020 年，国内协作机器人市场 规模突破 1 万台； 到 2023 年， 国内/全球的协作机器人市场规模有望达到 2.7/8.0 万台。 单台协

6、作机器人就需要 6-7 个谐波减速器。 公司已经是 UR 的主要供应商 之一。节卡、越疆、艾利特、遨博等国内协作机器人龙头企业也开始加速融资 和发展。 （3）下游应用多元化：）下游应用多元化：哈默纳科约一半的收入来自机器人以外的行业。 公司推出 KCR 系列数控机床谐波转台等新产品，以开拓更多下游应用领域。 风险因素：风险因素：行业新进入者导致竞争加剧的风险；机器人行业增速放缓的风险； 公司新业务拓展不及预期的风险。 投资建议：投资建议：我们预计公司 2021/22/23 年净利润为 1.8/2.6/3.4 亿元，现价对应 PE 为 114/81/61 倍。我们预计公司未来 3 年归母净利润