【公司研究】中环股份-深度研究报告：硅基时代不羁之路-20200513[43页].pdf

1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 中环股份（002129）深度研究报告 强推强推（维持维持） 硅基时代硅基时代 不羁之路不羁之路 目标价目标价区间区间：30.531.1 元元 当前价：当前价：17.61 元元 不羁，敢于打破束缚。中环这样一家不羁，敢于打破束缚。中环这样一家曾在投资者眼中保守的企业曾在投资者眼中保守的企业，何以配上，何以配上 如此形容？如此形容？ 中环股份到底是什么公司？有人说他是光伏公司， 有人说他是半导体公司，其 实他是材料公司。 技术按照重要性、投入研发周期以及商业化难易度可分为应 用型技术和底层基础技术，

2、 单纯从商业角度讲， 两种技术不分优劣， 只讲时机。 不同产业周期、不同国家或地域可以展现出不同的优势和作用。笼统地讲，一 个行业技术稳定、赛道确定、需求前景清晰时，应用技术凭借见效快、收益快 的优势，嫁接制造管理和产业链协同方面的全球比价优势， 配合资本和政策支 持，可以快速实现规模化，获得巨大市场份额。底层基础技术是决定赛道的核底层基础技术是决定赛道的核 心前置问题，若无基础技术发展心前置问题，若无基础技术发展和支撑则和支撑则应用技术的发展应用技术的发展会受到巨大制约会受到巨大制约。 光伏领域半导体化， 中环光伏领域半导体化， 中环打破僵局打破僵局。 半导体硅片的发展规律被迁移至光伏领域，

3、 而这一趋势的引领者正是中环股份。中环成为光伏产业半导体化的“吹哨 人”，产业趋势看似偶然，实则必然。前文提到，制造业中的技术可分为两类， 一类是设备供应商型技术也称为应用技术， 设备商研发出产品，下游企业利用 资本进行大规模扩张，开展激烈竞争，技术一旦跃迁升级，原有投资回报的缩 水会对企业盈利造成不小的压力， 制造业中大部分技术属于这一类，历史上光 伏产业的几个龙头均经历了不同程度的技术迭代的涤荡。 秉持“和秉持“和而不群”的不羁思想。而不群”的不羁思想。以技术研发为依托，倡导产业链上下游的相互 合作，致力于引领整个产业的发展，历史上，中环股份起步于半导体，经多年 的积累和沉淀， 掌握了成熟

4、稳定的晶体生长工艺， 深谙硅片尺寸增大对终端成 本降低的要义， 在光伏硅片面临成本下降空间逐步萎缩的时点，超越传统思维 的大尺寸无疑为全产业链发展注入了新动力。 通过技术端的不断创新， 将光伏 产业从过去依靠产能扩张、 资本、 人口和政策红利的传统循环模式提升至一个 依托技术进步促进成本下降的良性循环。 盈利预测、估值及投资评级：盈利预测、估值及投资评级：我们维持预计公司 2020-2022 年实现归母净利润 14.39、21.89 和 31.48 亿元，同时考虑到增发对股本的影响，备考 EPS 0.43、 0.66 和 0.94 元，对应 PE 41、27 和 19 倍。考虑到公司所处行业的

5、高景气度、 公司自身的扩产节奏以及公司业绩的可观测性， 报告的最后我们尝试采用分部 估值和 DCF 法对公司权益市场的中远期价值进行评估，综合结论为公司的中 期目标 849867 亿元，每股权益价值 30.5-31.1 元，维持“强推”评级。 风险提示：风险提示：下游需求波动；光伏及半导体行业景气下滑、硅片价格波动；客户 认证推进不及预期。 主要财务指标主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 16,887 23,237 31,630 38,726 同比增速(%) 22.8% 37.6% 36.1% 22.4% 归母净利润(百万) 903 1,439 2,

6、189 3,148 同比增速(%) 42.9% 59.2% 52.1% 43.8% 每股盈利(元) 0.32 0.43 0.66 0.94 市盈率(倍) 54 41 27 19 市净率(倍) 3 3 3 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年5月12日收盘价 证券分析师：李佳证券分析师：李佳 电话：021-20572564 邮箱： 执业编号：S0360514110001 证券分析师：鲁佩证券分析师：鲁佩 电话：021-20572564 邮箱： 执业编号：S0360516080001 证券分析师：赵志铭证券分析师：赵志铭 电话：021-20572557 邮箱： 执业编号：S0