【公司研究】中国巨石-深度研究报告：静待景气回暖龙头强者恒强-20200422[31页].pdf

1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 中国巨石（600176）深度研究报告 推荐推荐（维持维持） 静待景气回暖，龙头强者恒强静待景气回暖，龙头强者恒强 目标价：目标价：10.05 元元 当前价：当前价：8.26 元元 玻纤是一种性能优异的无机非金属材料，常被用作复合材料中的增强材料、电 绝缘材料、电路基板等领域，是国家重点鼓励发展的新材料。2018 年全球产 能 800 万吨左右、国内产能约 504 万吨，行业集中度较高，巨石、泰玻和重庆 国际约占国内产能 70%以上，其中巨石占比约 29%，产能规模遥遥领先。从 成本结构来看，巨石

2、成本中原材料占比约 34%（其中叶腊石占比 11%），能 源占比 25%（天然气 10%，电力 15%），折旧 19%，人工 11%，可见玻纤行可见玻纤行 业是典型的重资产行业，所以规模效应、成本优势至关重要。业是典型的重资产行业，所以规模效应、成本优势至关重要。 景气度底部区间景气度底部区间， 无碱纱下跌空间， 无碱纱下跌空间料有限。料有限。PPI 玻纤指数 2019Q4 已开始企稳， 我们认为一定程度上反映了前期产能已逐步释放，虽然受疫情影响，短期需求 不足，但行业景气度底部区间确认，静待回暖。另外，我们通过山东玻纤和泰 山玻纤的盈亏平衡点测算发现， 价格进一步下跌空间不大：泰山玻纤无碱玻

3、纤 纱均价约 5756 元/吨（测算值），仅比盈亏平衡价高 6%；价格再下跌 2%，即 跌破第四大玻纤企业山东玻纤的盈亏平衡价。 但无碱玻纤纱均价下跌至山东玻 纤的盈亏平衡价附近后， 近 6 个月维持稳定， 一定程度上表明该价位已形成有 力支撑，市场或已逐渐出清，行业供需趋于均衡状态。基于此，我们认为如果 需求没有断崖式下跌，目前价格应该是近几年的最低价。此外，价格持续维持 低位将使中小产商处于亏损状态， 加速淘汰落后产能， 进一步提升行业集中度。 新增供给高峰已过，需求预计回暖，供需格局改善可期。新增供给高峰已过，需求预计回暖，供需格局改善可期。供给端，预计主要 企业 20182020 年投

4、放产能约 90、 22.3 和 56 万吨， 2020 年新增产能投产多在 下半年，若考虑新增产能对产量的实际影响，2020 年国内新增产能的产量约 -0.55 万吨，对供给几无影响；需求方面，受全球疫情影响，短期需求不足， 但随着疫情得到有效控制，全球经济复苏，我们认为玻纤的需求有望回暖：政 策刺激带动汽车需求增长，风电抢装带来叶片需求，新基建（5G/IDC 等）带 来 PCB 量的爆发，“晚到”的需求回暖可期。 巨石成本优势明显，龙头强者恒强。巨石成本优势明显，龙头强者恒强。2018 年公司单吨成本下降至 3185 元，主 要是因为冷修技改以及规模效应。 分项看， 公司通过产业链往上游延伸

5、以及产 线合理布局，原料成本低于其他公司； 大型化池窑技术使得单吨折旧从冷修前 （2012）的 851 元降至 2018 年的 614 元；随着新技术不断迭代，单吨能耗下 降至 786 元；此外单吨人工以及人均生产效率在业内也是遥遥领先。而 2021 年之后，公司将迎来新一轮的冷修智能化技改，完成之后巨石的成本优势将更 加明显。此外，我们认为重资产行业，融资优势和成本优势使得公司形成一套 内生良性循环，强者恒强，而巨石恰恰两者都具备。 巨石作为行业龙头，规模优势明显，随着新一轮冷修的到来，以及智能化、巨石作为行业龙头，规模优势明显，随着新一轮冷修的到来，以及智能化、 高端化、国际化的布局，公司

6、成长性可期。高端化、国际化的布局，公司成长性可期。我们维持预计 20202022 年 EPS 各为 0.67 元、0.83 元、0.96 元，对应 PE 各 12x、10 x、9x。我们认为 2020 年 玻纤供求格局改善，玻纤价格有望触底回升，出现温和上涨，估值中枢也望随 之上升，给予公司 2020 年 15x 估值，目标价为 10.05 元/股。维持“推荐”评级。 风险提示：风险提示：疫情扩散超预期、宏观经济下行风险等。疫情扩散超预期、宏观经济下行风险等。 主要财务指标主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 10,493 11,030 12,659