【公司研究】正裕工业-深度报告：汽车售后市场的“小而美”-20200120[25页].pdf

1、 投资评级：投资评级：增持增持( (首次首次) ) 深 度 报 告 深 度 报 告 公 司 公 司 研 究 研 究 财 通 证 券 研 究 所 财 通 证 券 研 究 所 市场数据市场数据 20202020- -0101- -2020 收盘价（元） 14.31 一年内最低/最高(元) 11.86/24.96 市盈率 16.8 市净率 2.67 基础数据基础数据 净资产收益率(%) 13.62 资产负债率(%) 43.9 总股本(亿股) 1.55 最近最近 1212 月股价走势月股价走势 -8% 0% 8% 17% 25% 33% 42% 50% 2019-012019-052019-09 正裕

2、工业 上证指数 汽车零部件 2020 年 01 月 20 日 表表 1 1： 公司财务及预测数据摘要： 公司财务及预测数据摘要 2017A2017A 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 营业收入（百万营业收入（百万） 843 1,083 1,201 1,350 1,518 增长率增长率 21.9% 28.4% 10.9% 12.5% 12.4% 归属母公司股东净利润（百万归属母公司股东净利润（百万） 72 101 121 136 152 增长率增长率 -18.4% 39.9% 20.4% 12.3% 11.3% 每股收益（元）每股收益（元）

3、0.47 0.65 0.78 0.88 0.98 市盈率市盈率( (倍倍) ) 26.3 18.8 15.6 13.9 12.5 深耕减震器售后市场，深耕减震器售后市场，品类全覆盖广品类全覆盖广 公司自成立起一直深耕汽车悬架系统减震器售后市场， 二十余年来积 累了丰富的设计、制造和销售经验，减震器业务营收占比为 95%。公 司减震器品类多，覆盖范围广，能满足下游客户多品类减震器一站式 采购的需求。公司是国内售后市场减震器出口龙头，产品远销欧美， 海外营收占比 85%。 汽车保有量稳健增长，售后市场汽车保有量稳健增长，售后市场需求攀升需求攀升 汽车售后市场的规模与汽车保有量息息相关。 虽然新车销

4、量增速有所 放缓，但全球汽车保有量仍旧稳健增长。我们预计 2020 年全球汽车 保有量有望突破 15 亿辆，汽车售后市场规模有望超过一万亿元人民 币。不断提升的汽车保有量将带动越来越多的售后需求。 减震器是高损耗性核心零部件，售后需求稳定减震器是高损耗性核心零部件，售后需求稳定 汽车减震器的更换频率是影响其售后市场需求的重要因素， 通常情况 下减震器的更换周期是 10 万公里或 6-8 年。 减震器是汽车悬架系统 的核心零部件，对于行车安全，驾乘感受的重要性较高，其在工作过 程中始终处于高损耗状态。一旦出现损坏就必须及时更换，即便只有 一根减震器出现损坏，为了保持驾乘的平稳性也必须更换全部减震

5、 器。我们测算到 2021 年汽车减震器售后市场的空间约为 700 亿元。 配套下游优质客户，回款稳定、现金流充沛配套下游优质客户，回款稳定、现金流充沛 公司下游客户均为行业知名的汽车零部件生产商或采购商，回款稳 定。 公司的账龄较短且应收账款及应收票据占营业收入的比重低于行 业平均值，现金流充沛，收入质量较高。 产能瓶颈即将打破，产能瓶颈即将打破，激活激活业绩增长引擎业绩增长引擎 公司现有的正裕工厂和鸿裕工厂已满产， 产能不足已成为公司发展瓶 颈。 预计 2020 年 6 月公司新建的 650 万减震器产能将投产。 随着新产 能不断爬坡，公司总产能有望增加 50%，产能瓶颈将不复存在。此外

6、公司在 2018 年通过并购新增了发动机密封件及橡胶减震产品业务， 有望通过扩品类来打开新的增长极。 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 我们预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 0.78 元、0.88 元、0.98 元，对 应 PE 分别为 15.6 倍、13.9 倍、12.5 倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示风险提示:汇率波动风险，原材料价格波动的风险，进口国设置贸易 壁垒的风险。 证 券 证 券 研 究 报 告 研 究 报 告 汽车售后市场的“小而美”汽车售后市场的“小而美” 计 算 机 软 件 与 服 务 计 算 机 软 件 与 服 务 证 券 证 券 研 究 报