【公司研究】华鲁恒升-油价下跌对华鲁影响有多大-20200323[15页].pdf

1、 深 度 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 华鲁恒升 600426.SH 油价下跌对华鲁影响有多大 近期油价出现史诗级暴跌， 油煤路径的竞争力比较成为不可回避的话题。 华鲁作 为煤化工标杆在油价暴跌下所受冲击就尤为值得探讨，具体如下： 投资要点投资要点 油价油价影响影响主要主要在于在于乙二醇乙二醇：华鲁产品中与油头企业具有竞争关系的有乙二 醇、己二酸、丁辛醇，以及规划中的己内酰胺。但己二酸、己内酰胺和丁辛 醇参与者大多数都是煤头企业， 即使有部分炼化企业参与也基本不存在油煤 路径差异上的套利空间。所以，倘若不考虑油价下跌对化工品整体供需带来 的系统性影响，仅考虑其对具体产品冲击，

2、油价暴跌对华鲁有明显影响的产 品就是乙二醇，分别占公司营收和毛利润约 14%和 6%。 低油价低油价下下乙二醇影响乙二醇影响测算测算：我们测算在油价 30、40 和 50 美元/桶时油头乙 二醇成本分别为 3200、3600 和 4000 元/吨（不含税），而华鲁乙二醇成本 为 3700 元/吨，基本与 40 美元/桶油头成本相当。在上述三个情景下，相对 19 年水平华鲁利润分别减少 4.7、2.8 和 1.0 亿，最大降幅为 20%。未来两 年我们预计油价会比较低迷，对华鲁短期影响还是比较大的。但受页岩油成 本支撑， 油价长期很难维持 40 美元/桶以下， 所以长期负面影响并不是很大。 低油

3、价次要影响在甲醇低油价次要影响在甲醇：低油价将通过烯烃压制甲醇价格，影响配套企业醋 酸和 DMF 的相对竞争力，但影响有限。首先，甲醇有煤价的支撑，虽然很 难上涨，但大幅下跌概率也不大；其次，醋酸、DMF 相对良好供需格局能缓 冲甲醇下跌带来的成本支撑下移，且配套企业占大头，华鲁相对优势依旧明 显。若假设甲醇保持含税 1700 元/吨的成本支撑位，且下游价格随甲醇同步 下跌，则相对 19 年，低油价在甲醇产业链对华鲁业绩的极端影响为 2.1 亿。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 我们按照油价 40 美元调低 20-21 年乙二醇的价格，预测 19-21 年华鲁恒升 每股 EPS 为 1.

4、42、1.46 和 1.55 元（原预测 1.42、1.58 和 1.70 元），按照 可比公司 20 年 13 倍市盈率，给予目标价 18.98 元并维持买入评级。 风险提示风险提示 油价单边下跌；其他产品和原材料价格波动 投资评级 买入买入 增持 中性 减持 (维持) 股价 （2020 年 03 月 23 日） 14.7 元 目标价格 18.98 元 52 周最高价/最低价 21.05/13.43 元 总股本/流通 A 股（万股） 162,666/162,033 A 股市值（百万元） 23,912 国家/地区 中国 行业 基础化工 报告发布日期 2020 年 03 月 23 日 股价表现

5、1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 -4.05 -20.11 -18.29 -2.33 相对表现 1.25 -5.19 -7.28 5.59 沪深 300 -5.30 -14.92 -11.01 -7.92 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 万里扬 021-63325888-2504 执业证书编号：S0860519090003 联系人 杨奇 021-63325888-7540 公司主要财务信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 10,408 14,357 13,678 13,840 14,369 同比增长(%) 35.

6、2% 37.9% -4.7% 1.2% 3.8% 营业利润(百万元) 1,449 3,569 2,724 2,804 2,972 同比增长(%) 40.0% 146.2% -23.7% 2.9% 6.0% 归属母公司净利润(百万元) 1,222 3,020 2,310 2,379 2,521 同比增长(%) 39.6% 147.1% -23.5% 3.0% 6.0% 每股收益（元） 0.75 1.86 1.42 1.46 1.55 毛利率(%) 19.6% 30.5% 25.4% 25.3% 25.3% 净利率(%) 11.7% 21.0% 16.9% 17.2% 17.5% 净资产收益率(%