【公司研究】鸿路钢构-深度跟踪研究之二以利润表视角再论鸿路成长性来源-20200226[38页].pdf

1、 -1- 证券研究报告 2020 年 2 月 26 日 鸿路钢构（002541.SZ） 建筑和工程 以利润表视角，再论鸿路成长性来源 鸿路钢构（002541.SZ）深度跟踪研究之二 公司深度 再论鸿路成长性来源：再论鸿路成长性来源：19 年 3 月以来，我们通过行业系列研究报告、公 司深度研究等形式论证了钢结构装配式行业钢结构装配式行业已驶入成长快车道。鸿路钢构 深耕制造环节，其经营策略与其他上市钢结构企业形成错位竞争。在行业 成长性有较大确定性的背景下，制造企业的成长曲线将取决扩产节奏。以 企业家视角，“扩产”决策树的关键节点为：1）其产品竞争优势；2）吨 Capex 回报率；3）管理半径。

2、本文将围绕上述节点展开探讨。 成本优势显著：成本优势显著： 鸿路单吨生产成本仅 3622 元（2018 年数据），仍较次 低企业（上市公司口径）便宜约 1577 元/吨。其成本优势来源于：1）产能 优势所带来的规模效应；2）耕耘生产管理体系建设，持续降本增效；3） 生产基地选址的隐形壁垒。 真实回报率高真实回报率高：钢结构制作定价策略通常为“钢材价+加工费”。由于钢 材为市场化定价，且占成本比重过高，在此次我们引入“推算真实毛利率” 概念。18 年，其制作业务“表观毛利率”仅 12.3%，但“推算真实毛利率” 达 45.6%-68.4%，吨产能可达 ROE 14.2%-32.0%。 生产管理体

3、系扩大管理半径：生产管理体系扩大管理半径： 公司管理体系扁平，各模块分工明确。集 团层面负责订单获取/物料采购等，各生产单元仅负责生产。“总-分”的管 理架构，“竞合”/“并行”的生产单元设计，大幅拓宽管理半径，且生产 单元易复制。数据验证：公司人均薪酬持续增长，但吨薪酬则呈下降态势。 产产能能扩张有扩张有持续性：持续性：产能扩张提速，预计 19 年底/20 年底钢结构产能分 别达 300/400 万吨（vs18 年末 160 万吨）。从企业决策角度，判断产能扩 张持续性较好：1）行业向好，质优价廉驱动市占率提升；2）新产能自我 造血能力强（真实回报率高）；3）生产基地可复制，管理半径扩大。

4、维持“买入”评级：维持“买入”评级： “产能扩张”是行业变化及公司竞争优势的注脚。 结合公司近期数据及产能扩张规划，我们对公司盈利测算模型进行了更 新， 预计公司 19-21 年剔除政府补助归母净利分别为 3.7/5.0/6.6 亿 （前值 3.8/4.7/5.8 亿） ，YoY 47%/34%/23%，现价对应 20 年 PE 12x（剔除政府 补助，后同） ，结合相对估值及 FCFF 估值，给予目标价 14.25 元，对应 20 年 PE 15x，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：政策执行、产能扩张、政府补助低于预期，钢材价格大幅波动 业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标

5、2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 5,033 7,874 10,877 14,115 16,973 营业收入增长率 38.98% 56.46% 38.11% 29.79% 20.24% 净利润（百万元） 210 416 453 546 694 净利润增长率 43.74% 98.58% 8.88% 20.72% 26.90% EPS（元） 0.40 0.79 0.86 1.04 1.33 ROE（归属母公司)（摊薄） 5.20% 9.41% 9.38% 10.26% 11.63% P/E 28 14 13 11 8 P/B 1.5 1.3 1.2 1.1

6、 1.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 02 月 25 日 买入（维持） 当前价/目标价：11.79/14.25 元 分析师 孙伟风 (执业证书编号：S0930516110003) 021-52523822 联系人 武慧东 010-58452024 市场数据 总股本(亿股)： 5.24 总市值(亿元)：58.60 一年最低/最高(元)：7.02/12.72 近 3 月换手率：77.53% 股价表现(一年) -20% -8% 5% 18% 30% 08- 18 10- 18 12- 18 02- 19 04- 19 05- 19 07- 19 09- 19 鸿