【公司研究】恒瑞医药-恒瑞医药150场路演后观点反馈、定量分析与估值探讨-20200316[27页].pdf

1、 公司公司报告报告 | 公司深度研究公司深度研究 1 恒瑞医药恒瑞医药（600276） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 03 月月 16 日日 投资投资评级评级 行业行业 医药生物/化学制药 6 个月评级个月评级 买入（维持评级） 当前当前价格价格 84.7 元 目标目标价格价格 107.83 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 4,422.81 流通A股股本(百万股) 4,413.11 A 股总市值(百万元) 393,763.15 流通A股市值(百万元) 392,899.62 每股净资产(元) 5.24 资产负债率(%) 10.39 一年内最高/最低(元) 96.47/5

2、7.18 作者作者 郑薇郑薇 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517110003 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 恒瑞医药-公司点评:恒瑞 PD-1 肝癌适应症审批完毕， 国内首个 HCC 免疫治疗药物 2020-03-05 2 恒瑞医药-公司点评:瑞马唑仑获批兑现丰富麻醉管线， 有望成为 15 亿品种贡献新增量 2019-12-29 3 恒瑞医药-季报点评:三季报业绩靓丽，研发持续稳步推进 2019-10-25 股价股价走势走势 恒瑞医药恒瑞医药 150 场路演后观点反馈、定量分析与估值探讨场路演后观点反馈、定量分析与估值探讨 市场疑问和关注点市场疑问和关注点 医保总盘子

3、支付创新药还是否够用？基于医保估算和商保等快速崛起，以及国家政策层面的支持，我们认为创新药的支付是可以得到保障的。 关于公司创新药多为跟随创新的同类（me too）新药问题：首先，现在已经或即将上市的这些 me too 创新药是符合现阶段中国国情的。其次，现在我们所见到的创新药基本都是十年前布局的，实际公司已开始着手布局创新程度更高的新药。最后，我们认为不同时期应赋予创新药不同的时代内涵，公司始终是走在行业前列的，通过前瞻性的布局未来有望诞生更多创新程度更高的新药。 关于公司后续可能没有 PD-1 这样重磅的产品：从现有研发管线看公司后续也许不见得有 PD-1 这样重磅的单品， 但会有多个几十

4、亿或十几亿的比较重磅的品种， 如 Parp 抑制剂 （26 亿级） 、 CDK4/6抑制剂（26 亿级） 、PD-L1 抑制剂（27 亿级）等。 PD-1 再思考和定量测算再思考和定量测算 PD-1 空间再思考：基于患者流，我们判断未来能够用到 PD-1 的人群数量每年至少有 100 万人。PD-1 国内市场空间预计为 500 亿元，若降价幅度更大则大概率带来渗透率进一步提升，PD-1 总盘子预计不会发生特别大的变化。 PD-1 肝癌二线获批：恒瑞卡瑞利珠单抗作为国内首个获批的 PD-1 具有重要里程碑意义，预计该适应症获批有望进一步促进公司 PD-1 的临床推广和销售。 基于现有赠药价格，

5、我们测算得到肝癌二线适应症潜在市场空间 31.8 亿元。我们预计公司 2020 年 PD-1 的销售额有望做到 40-50 亿元。此外，另两大核心适应症一线联合化疗 NSCLC 和二线食管癌有望今年下半年获批。 二批仿制药集采后四大品种空间测算二批仿制药集采后四大品种空间测算 除了白紫空间受到压缩，其他三大品种皆为正向影响。我们测算得到降价后国内白紫空间为 76 亿元，预计公司白紫空间为 17 亿元。预计降价后国内阿比特龙市场空间为 39 亿元，公司阿比特龙中标预计市场空间 8.8 亿元。此外，公司替吉奥中标市场空间有望达到 15 亿元，曲美他嗪中标市场空间有望达到 7.9 亿元。除白紫外的三

6、大品种销售额皆具有明显的增量空间。 估值探讨估值探讨和类比海外药企的恒瑞推演和类比海外药企的恒瑞推演 市场认为恒瑞相对海外大药企估值显得偏高。我们认为，恒瑞与海外成熟药企所处历史阶段不同，海外大药企普遍已处于成熟期， 而恒瑞仍处于成长期 （行业层面 2018 年才作为国产创新药的元年，公司层面 PD-1 等重磅创新药尚处于放量的初期阶段） ，恒瑞的高估值是市场对公司增长前景乐观态度的反映。海外很多成熟药企在业绩没什么增长的情况下仍有十几倍或二十几倍估值，恒瑞具有业绩增速上的优势。此外，不同市场间的估值差异和公司稀缺性产生的估值溢价也是个中原因。 通过类比昔日海外药企推演恒瑞 PD-1 获批后估