【公司研究】恒瑞医药--公司深度报告 ：创新药“航母”起航出海指日可待-20200417[28页].pdf

1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/医药与健康护理医药与健康护理/化学制药化学制药 证券研究报告 恒瑞医药恒瑞医药（600276）公司深度报告公司深度报告 2020 年 04 月 17 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 维持维持 股票数据股票数据 Table_StockInfo 04 月 17 日收盘价 （元） 96.60 52 周股价波动（元） 57.18-99.68 总股本/流通 A 股（百万股） 4423/4413 总市值/流通市值（百万元） 427244/426307 相关研究相关研究 Table_

2、ReportInfo 重磅新药卡瑞利珠单抗获批上市， 期待快速 放量驱动业绩加速增长2019.06.02 创新药迎来收获期，业绩有望再上台阶 2019.02.18 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo -17.66% -3.66% 10.34% 24.34% 38.34% 52.34% 2019/42019/72019/102020/1 恒瑞医药海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） - - - 相对涨幅（%） - - - 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:余文心 Tel:(0755)82780398 Email: 证书:S

3、0850513110005 联系人:范国钦 Tel:02123154384 Email: 联系人:朱赵明 Tel:(010)56760092 Email: 创新药创新药“航母航母”起起航航，出海指日可待出海指日可待 Table_Summary 投资投资要要点：点： 在大象起舞中国传统医药巨头的历史路径、选择及未来中，我们提出 从长期看，好的细分赛道、坚固护城河、优秀管理层与良好治理结构决定优秀 医药公司的基因，恒瑞已用历史成绩证明了自己。而短期看，对于医药企业的 研究仍需要回归到产品本身，企业的发展就是一场新旧产品与时间的赛跑。因 此，本报告专注解答恒瑞下个十年的发展方向下个十年的发展方向、未

4、来几年创新药和仿制药收入未来几年创新药和仿制药收入 增速增速、新董事长新董事长履任履任的变化的变化等核心命题。 出海战略崭露头角，出海战略崭露头角，国内收入远未到天花板国内收入远未到天花板。公司创新药出海战略稳步推进， 卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼、吡咯替尼均已进入国际多中心 III 期临床，这三 款产品均已在中国上市，我们认为国内临床经验将助力产品稳步登入美国市 场。根据 IQVIA，2018 年中国药品市场规模估计 14040 亿元，假设市场规模 年均增长 4.5%， 恒瑞 2028 年市占率达到 5%， 则 2028 年恒瑞国内营收将达 到 1090 亿元， 2018-2028 年仅考虑国内

5、营收复合增长率就可达到 21%左右。 创新药创新药进入快速放量期，仿制药政策韧性大。进入快速放量期，仿制药政策韧性大。公司以卡瑞利珠单抗、吡咯替 尼、19K 为代表的 6 款重磅创新药已上市，并开展了丰富的临床试验增强产 品竞争力。以卡瑞利珠单抗为例，目前在国内开展的 II/III 期临床试验数量遥 遥领先其他 PD-1/L1，肺癌、肝癌、食管鳞癌等大适应症进度领先，我们认 为公司重磅创新药将进入快速放量期。 考虑注射剂一致性评价，公司考虑注射剂一致性评价，公司 2020-2022 年营收中性估计增速分别年营收中性估计增速分别 31%/25%/25%。假设（1）注射剂 2021 年开始陆续集采

6、； （2）在乐观/中性/ 悲观的情况下，恒瑞有集采风险的产品总销售额 2021-2022 年每年分别有 25%部分受到影响，且受影响部分销售额降幅达到 30%/50%/70%。通过敏 感性分析，我们发现即使悲观考虑注射剂一致性评价影响，公司 2020-2022 年营收增速仍有 31%/23%/24%，中性情况下营收增速 31%/25%/25%，乐观 情况下 31%/27%/27%。 新董事长履任，新董事长履任，从研发、销售、管理看恒瑞的优势。从研发、销售、管理看恒瑞的优势。目前世界头部药企均已 采用职业经理人制度，我们认为公司研发、销售、管理平台完善，作为中国 头部医药企业，未来战略、制度和产