1、证券研究报告|公司深度|化学制药 1/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国邦医药(605507)报告日期：2025 年 01 月 22 日 制造优势，可预期可兑现制造优势，可预期可兑现 国邦医药更新报告国邦医药更新报告 投资要点投资要点 一句话逻辑一句话逻辑 制造优势下，量价提升可预期可兑现，驱动公司更长维度业绩超预期。赛道和公司如何看？赛道和公司如何看？原料药：触底回升，复苏加速。原料药：触底回升，复苏加速。2024Q2 部分原料药企业资本开支强度趋弱、原料药价格逐步触底、第二增长曲线驱动下 ROE（TTM）迎来拐点；展望 2025年，随着更多公司进入补库阶段，产品价格望触底回升，产业

2、升级加速推进下原料药行业景气度有望进入提升趋势。公司核心产品氟苯尼考和强力霉素价格降至历史低位后反弹回暖，我们判断部分厂家逐渐承压，价格筑底基本完成，随供给端继续出清，价格有望进入震荡上行趋势。公司：公司：制造优势，可复制可兑现制造优势，可复制可兑现。根据公司 2024 年 10 月公开投资者调研纪要“公司盐酸多西环素（即强力霉素）、氟苯尼考出货量持续提升，产能利用率不断提高，目前价格已止跌回暖”，我们认为 2025 年开始伴随着行业出清以及公司市占率持续提升，公司动保核心品种强力霉素和氟苯尼考产能利用率望进一步提升。经历 2021-2024 年价格波动后，产能持续出清，我们看好核心产品量&价

3、均望进入提升期，驱动 2025年甚至更长维度业绩超预期。主要主要预期差预期差在哪里？在哪里？市场部分观点认为：市场部分观点认为：公司偏周期属性，业绩受产品量价周期影响较大。依据：依据：公司核心品种均为大吨位原料药品种，单产品受供需周期影响较大。我们认为我们认为：该认知忽略了公司制造优势+核心产品盈利可预期可兑现。依据：依据：公司立足于大吨位产品和供应链完整布局，在多个抗生素（阿奇霉素、克拉霉素）、中间体（硼氢化钠、硼氢化钾）、动保产品中，均通过较高市占率和相对稳定盈利能力验证了规模制造优势。短期看，2024 年公司资本开支水平下降，进入新一轮产能释放期，规模制造优势有望驱动公司 ROE 提升。

4、中长期看，公司计划“实现30个规模化产品全球领先、80个产品常规化生产、具备120个产品生产能力”，通过产品横向复制及产业链纵向拓展，从立项扩产产能利用率提升市占率领先，可预期可兑现。公司制造优势+产品兑现，望在行业底部实现超额收益，支撑公司中长期业绩触底向上。潜在的催化剂是什么？潜在的催化剂是什么？1、核心产品价格上涨：氟苯尼考、强力霉素等价格底部品种受供给出清/需求提升影响，价格上涨或驱动公司业绩和盈利能力向上。2、产能利用率提升：公司制造优势，伴随着原料药（阿奇霉素、克拉霉素）、中间体（硼氢化钠、硼氢化钾）、动保产品（氟苯尼考、强力霉素）产品需求/市占率提升，公司产能利用率望提升，进一步

5、驱动公司盈利能力提升。3、产业升级、新业务拓展（特色原料药）等对公司业绩和盈利能力驱动。盈利预测和估值分析盈利预测和估值分析 我们预计公司 2024-2026 年 EPS 分别为 1.40、1.76、2.17 元，2025 年 1 月 21 日收盘价对应 2025 年 PE 为 11 倍。若采用平均 PE 估值法对公司进行估值，可比公司 2025 年平均 PE 为 15 倍（我们从营收构成、所处产业链环节、发展阶段等角度选择普洛药业等公司作为可比公司），我们认为公司规模化优势+核心产品价格弹性，有望驱动公司业绩快速可持续增长，给予公司 2025 年 15-17 倍 PE，对应目标市值为 147

6、-167 亿元，相较 2025 年 1 月 21 日最新市值有 34%-52%的上涨空间。我们看好公司立足于规模制造优势，核心品种市占率提升强化制造优势、新品种商业化放量构成新动能，丰富产品矩阵以及产业链自供能力削弱周期影响，维持“买入”评级。投资评级投资评级:买入买入(维持维持)分析师：孙建分析师：孙建 执业证书号：S1230520080006 02180105933 分析师：郭双喜分析师：郭双喜 执业证书号：S1230521110002 分析师：盖文化分析师：盖文化 执业证书号：S1230524090006 基本数据基本数据 收盘价￥19.65 总市值(百万元)10,980.88 总股本(