中烟香港-港股公司研究报告-中烟启航出海把握“稀缺&确定“成长机遇-250120（26页）.pdf

1、敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 公司由中烟总公司控股，定位于中烟体系资本市场运作及国际业务拓展平台，全面助力中烟国际化发展。23 年营收/归母净利分别达 118.4/6.0 亿港元，19-23 年 CAGR 分别为 7.2%/17.0%。24H1 公司营收/归母净利分别+12.4%/+40.8%，ROE 多年维持在 20%以上。特许经营权奠定公司业绩基本盘，稀缺性+确定性属性凸显。烟叶进出口业务：进口量价齐升仍可期，出口区域开拓供增量。烟叶进出口业务：进口量价齐升仍可期，出口区域开拓供增量。公司负责独家经营烟叶进口(受制裁国家及地区除外)及向部分地区出口烟叶类产品。该业务为公司的核心业

2、务，24H1 烟叶进口/出口营收分别同比+5.5%/23.0%至 68.0/9.2 亿港元，占比分别达78.2%/10.5%。进口方面，根据欧睿预计，24-28 年中国卷烟零售量 CAGR 为 0.3%，而考虑国内雪茄需求正提升，高端烟叶进口有望显著增多。整体来看，烟叶进口业务仍有望迎来小幅量价齐升。出口方面，22 年起中国烟叶播种面积已止跌企稳，供给压力缓解，需求侧来看，欧洲地区扩张有望进一步带动烟叶出口业务成长。卷烟出口业卷烟出口业务：销量提升具备双重驱动，盈利弹性可期。务：销量提升具备双重驱动，盈利弹性可期。公司负责向全球部分市场销售中烟旗下卷烟。由于出入境人流恢复，公司 23年该业务营

3、收同比+875.8%至 12.1 亿港元，占比达 10.2%，24H1 该业务营收同比+128.0%。展望后续，依托出入境客流进一步恢复（24年全国出入境人次恢复至 19 年的 91%）叠加公司区域、渠道覆盖范围（如有税市场）扩大，公司卷烟出口销量提升可期。盈利能力方面，优化品规组合、提升直营/自营占比趋势已现。盈利提升具备确定性，弹性空间可期。新型烟草业务：新型烟草业务：HNBHNB 产品正处发展红利期，产品力提升产品正处发展红利期，产品力提升+区域扩区域扩张张助力加速发展。助力加速发展。该业务 23 年营收占比为 1.1%，19-23 年营收 CAGR达 48%，24H1 营收同比+28%

4、。根据欧睿统计，23 年 HNB 全球规模达 341 亿美元，且预计 23-27 年 CAGR 仍将达 13.5%，行业正处发展红利期。目前中烟 HNB 品牌的市场份额仍较低，后续依托产品力提升（如自然烟气技术）及区域持续扩张，份额有望加速提升。资本运作平台定位，外延并购值得期待。资本运作平台定位，外延并购值得期待。公司定位为中烟体系资本运作平台，此前收购中烟巴西为后续并购扩张提供良好范本，2023 年/2024H1 巴西业务营收增长 41%/43%。作为中烟体系的重要对外扩张平台，助力中烟国际化发展，公司成长空间值得期待。盈利预测、估值和评级 预计 24-26 年公司 EPS 为 1.15/

5、1.40/1.66 港元，当前股价对应 PE为 18X/15X/12X。考虑公司业绩确定性相对较高，给予公司 25 年合理 PE23X，目标价 32.20 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示 汇率波动风险，自然灾害风险，渠道及新品扩张不及预期。公司基本情况（港币）项目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)8,324 11,836 13,381 15,032 16,738 营业收入增长率 3.23%42.19%13.05%12.34%11.35%归母净利润(百万元)375 599 797 966 1,149 归母净利润增长率-46.66%59.7

6、1%33.04%21.27%18.90%摊薄每股收益(元)0.54 0.87 1.15 1.40 1.66 每股经营性现金流净额-0.58 0.75 0.86 1.69 1.68 ROE(归属母公司)(摊薄)18.53%24.01%24.08%22.51%21.04%P/E 19.86 10.54 17.78 14.67 12.34 P/B 3.68 2.53 4.28 3.30 2.60 来源：公司年报、国金证券研究所 01002003004005006008.0012.0016.0020.0024.0028.0032.00240122240422240722241022港币(元)成交金额(