寒武纪-公司深度研究：从端芯片到云系统的一站式AI龙头-20200707[40页].pdf

1、 - 1 - 市场价格（人民币） ： 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 沪深 300 指数 4698 张纯张纯 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130519100004 zhang_ 郑弼禹郑弼禹 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130520010001 从从端端芯片芯片到云到云系统系统的一站式的一站式 AIAI 龙头龙头 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 摊薄每股收益 (元） (0.11) (3.27) (1.28) (0.95) (0.66) 0.81 EP

2、S 增长率 (%) -89% 2772% 61% 25% 31% 223% 每股营收 (元） 0.33 1.23 1.52 2.07 3.00 5.00 市盈率（倍） NA NA NA NA NA 80 市销率（倍） 198 52 42 31 21 13 净资产收益率 -8% -27% -8% -6% -5% 5% 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 一大潜力市场一大潜力市场：目前 GPU，FPGA+CPU 仍主导云端的深度学习训练和推理 市场, 但通用专用 AI芯片，因性能，成本及耗能优势将渗透部分传统型 AI 芯片在云, 边，端的市场。我们预估全球 AI云端半导体市场于 20

3、19-2024 年 复合成长率应有 36%，边缘运算及终端芯片市场于同期应有 55%增长, 远超 过全球市场的 7%, 整体占全球份额从 2019 年的 3% 到 2024 年的 11%。 云云, 边，端，软件一站式方案边，端，软件一站式方案的的核心竞争力核心竞争力：寒武纪的核心技术是同时具备 最底层的芯片设计，指令集及驱动器，基础系统软件，及加速卡，并使用相 同的自研指令集，让开发者以各类算法完整云、边、端生态系平台的跨越。 寒武纪寒武纪 AI 芯片芯片对比对比 GPU 具有具有高效能高效能, 低成本低成本, 低低耗能耗能核心竞争力核心竞争力：1. 低精 度定点运算的优势；2. AI 推理的

4、优势； 3. 算法演进可透过软硬件修改的优 势； 4. 运算单元芯片面积较小，却有 2 倍以上高效能，50%低耗能优势。 弯道超车弯道超车的的机会机会：美国商务部于 2020年 5 月 15 日宣布限制海思在使用美国 半导体 EDA 及设备技术来生产半导体, 必须取得执照，但我们认为海思昇腾 AI要申请得到执照有难度，这给了寒武纪一个绝佳机会来弯道超车的机会。 投资建议投资建议 在高毛利云及边缘运算端 AI 芯片新产品加持下，寒武纪未来五年营收将大 幅增长 CAGR 超过 50%，2023 年扭亏转盈，给予“买入”评级。为了扩大 事业版图，寒武纪在 IPO 发 4010 万新股，每股 64.3

5、9 元人民币，募集 25.8 亿的资金来补充现金流及用在云端训练及推理，边缘端 AI 芯片及系统软件 的开发。 估值估值 首家有中科院支持的 AI 芯片公司，不但毛利将维持在 65%以上，又享受科 创板溢价，比较可比新兴科技公司, 平均 P/S 区间将达 40-60 倍，我们目前 用 2022 年的 3.0 元每股营收给予 50 倍 P/S 给估值, 一年的目标价为 150 元。 风险风险提示提示 终端 AI处理器 IP业务减少的风险，智能计算集群系统事业的风险，同业竞 争的风险，现金流短缺的风险，进入实体清单的风险。 2020 年年 07 月月 07 日日 创新技术与企业服务研究中心创新技术

6、与企业服务研究中心 寒 武 纪 (688256.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资要件投资要件 关键假设关键假设 1. 云端及边缘运算云端及边缘运算 AI 芯片及加速卡是芯片及加速卡是两两大高毛利增长动能大高毛利增长动能：我们估计未来 五年这两项业务将有 80-100%复合增长率的贡献，营收占比从 2019 年的 18%继续扩大。主要客户是关联方的中科曙光，并扩大到非关联方的江苏 恒瑞通智能科技，浪潮，联想及北京金山云网络技术。 2. 智能计算集群系统智能计算集群系统事业不事业不确确定定：公司智能计算集群系