【公司研究】公牛集团-专题系列一：如何解读公牛集团的毛利率波动-20200212[16页].pdf

1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 02 月 12 日 公牛集团（公牛集团（603195.SH） 如何解读公牛集团的毛利率波动如何解读公牛集团的毛利率波动专题系列一专题系列一 近年来公牛集团的毛利率呈现较大波动。近年来公牛集团的毛利率呈现较大波动。公司整体毛利率从 2016 年的 45.21%下降至 2018 年的 36.62%，2019 年 H1 又回升至 40.28%。导致 公牛毛利率波动既受外部原材料价格波动、转换器国家标准升级等因素 的影响，也是公司内部业务组合动态成长及执行不同产品竞争策略的结 果 既受外部原材料价格波动、转换器国家标准升级等因素 的影响，也是公司内部业务

2、组合动态成长及执行不同产品竞争策略的结 果。 本文主要以转换器业务为例， 从价格策略、 成本拆分从价格策略、 成本拆分两大角度定量分 析对毛利率的影响。 价格策略：稳中有升，毛利率对价格的敏感系数为价格策略：稳中有升，毛利率对价格的敏感系数为 0.5-0.6 左右。左右。公司 的定价策略是希望保证其产品的价格体系相对稳定， 并且在 2017 年转换 器新老国标转换时面临原材料价格大幅上升的时候，公司在终端定价也 依然仅是小幅提升， 并不完全是按照成本加成去定价。 公司的产品定价策 略背后有其市场因素考虑， 有利于经销体系的稳定， 维持其绝对领导和狙 击新进公司。 预计未来几年公司均价将维持小幅

3、提升的趋势， 销售价格上 升 1%对毛利率的影响为 0.5%-0.6%左右。 成本变动：原材料价格的周期性波动影响较大。成本变动：原材料价格的周期性波动影响较大。转换器产品的原材料主 要包括塑料类部件、 电源线、 五金件等，单个产品中成本中原材料占比超 80%。2017 年因为原材料价格上涨和新国标综合影响，转换器业务毛利 率下滑 11.5pct。我们通过拆分，预计原材料价格变动对公司毛利率影响 为-12.54pct， 新国标影响为-3.66pct， 成本上升主要贡献因素仍是原材料 价格的快速上涨。 成本上升主要贡献因素仍是原材料 价格的快速上涨。 公牛所处的行业产业链相对较短， 主要供应商均

4、为原材 料的直接提供商，因此公司对原材料波动的敏感度将高于其他家电公司。 产品组合变化对毛利率影响： 结构性向上。产品组合变化对毛利率影响： 结构性向上。 公司目前的产品结构中， 墙壁 开关的毛利率最高， 2019H1 毛利率为 46.9%， 预计未来几年随着墙壁开 关业务的比例提升，有望贡献毛利率的结构性小幅向上。 未来毛利率趋势变动：波动中小幅上升。未来毛利率趋势变动：波动中小幅上升。毛利率受原材料成本的变动导 致周期波动不可避免， 但可预期未来的波动会有所降低， 公司将通过期货 市场对冲。生产自动化和自制比例的提升，长周期看将降低总成本； 产品 组合上，毛利率较高的墙壁开关业务占比的上升

5、将小幅带动毛利率提升。 投资建议：投资建议： 预计 2019-2021 年集团收入分别为 104.51/121.78/139.40 亿 元、 同增 15.3%/16.5%/14.5%， 净利润分别为 24.55/28.41/33.18 亿元、 对应摊薄 EPS 分别为 4.09/4.74/5.53 元/股， 同增 46.4%/15.7%/16.8%。 首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：风险提示：原材料成本上升，新业务拓展不及预期等。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 7,240 9,065 10,451 12,178 13,94

6、0 增长率 yoy（%） 34.9 25.2 15.3 16.5 14.5 归母净利润（百万元） 1,285 1,677 2,455 2,841 3,318 增长率 yoy（%） -8.7 30.5 46.4 15.7 16.8 EPS 最新摊薄（元/股） 2.14 2.79 4.09 4.74 5.53 净资产收益率（%） 81.8 51.6 26.5 26.9 27.7 P/E(倍) 53.2 40.8 27.8 24.1 20.6 P/B（倍） 43.53 21.05 7.38 6.47 5.72 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（首次）买入（首次） 股票信息股票信息 行业 家用