漫步者-投资价值分析报告：国内音频品牌龙头乘风智能耳机爆发-210708（31页）.pdf

1、核心观点：我们认为，公司成长逻辑之二在于公司技术+品牌布局完善，构建相对于手机品牌的差异化优势。(1)产品/技术快速迭代，并基于音质/声学构建差异化优势。公司目前已经形成数十款智能耳机产品阵列，迭代速度明显快于手机品牌以及其他音频品牌。基于在声学方面的深厚积累，公司在主动降噪、音质优化等核心功能上处于行业领先地位;(2)立体品牌战略+用户画像区分+布局专业音频实现差异化品牌定位。公司采取立体品牌战略覆盖高中低端不同价位段产品，打造年轻化品牌，通过多 IP、多品类产品主动区分不同用户画像(比如皮卡丘系列、漫威系列等)，满足不同用户需求;同时布局专业音频领域(如教育耳机、辅听耳机)实现差异化竞争。

2、产品迭代迅速：核心功能率先落地，基于音质/声学构建差异化优势产品迭代：公司已经发布超 30 款智能耳机产品，显著快于手机厂商以及其他独立音频厂商。公司自 2018 年切入智能耳机赛道以来，凭借过去 25 年的声学积累，迅速抓住风口实现重心转向与产品落地，从传统音箱类的研发节奏(精细化打磨产品，建立品牌口碑)转变为消费电子产品的研发节奏(兼顾市场与产品，快速产品迭代)。2018 年至今，公司在智能耳机领域已迭代发布超 30 款产品(苹果发布约 4 款，华为发布约 8 款，索尼发布约 7 款)，价格覆盖百元-千元档位。相对于手机品牌，公司竞争力在于音频领域 25 年的技术积累，可以实现快速产品落地

3、;相对于其他第三方独立音频品牌，公司竞争力在于更短的产品研发周期，更快的产品迭代，不断推出新品，以适应快速变化的消费电子市场。我们认为，公司保持产品快速迭代的核心在于声学方面的深厚积累、主芯片等核心供应链合作以及公司设计+产能配合。(1)声学/音频技术：公司在音频领域积累 25 年的经验技术，拥有四百多名技术、研发人员，具备声学、电子、机械设计方面的实践及生产经验;(2)供应链合作：公司作为国内领先的第三方独立音频品牌，是上游供应链公司的重要合作伙伴，包括主芯片厂商高通(于 2018 年 7 月发布 QCC3026 系列芯片，漫步者于 2019 年 12 月首发基于此的主动降噪耳机 TWS NB，其他品牌如酷狗 X5、OPPO O-Free 等均为非降噪产品)、恒玄科技(于 2018 年发布支持混合主动降噪的 SoC方案 BES2300，漫步者 TWS NB2 成为第二款集成恒玄方案的 TWS 耳机)。整体而言，目前公司主动降噪产品基本采用恒玄方案，非主动降噪产品基本采用高通方案，未来随着高通在主动降噪方案的跟进，预计公司亦在降噪芯片方面有更多样的选择。(3)自有设计+产能配合：除了突出的声学设计能力，公司在核心重点产品上亦保持内部生产(外协部分占比约60%-70%，自有生产比例约 30%-40%)，将设计与制造端结合，保持更好的品控。