种植行业大宗农产品专题二：迷雾中的天然橡胶定价-250109（16页）.pdf

1、证券研究报告|行业深度 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 种植业种植业 迷雾中的天然橡胶迷雾中的天然橡胶定价定价大宗农产品专题二大宗农产品专题二 复盘：熊市特征明显，趋势减弱复盘：熊市特征明显，趋势减弱。2008 以后沪胶的熊市特征明显，即上涨周期较短、下跌周期较长。静态视角看，3 轮涨跌行情中，除 2008-2011年作为牛市尾声时，上涨时间达到 2 年以上；其余 2 轮行情均持续在 1 年左右；而下跌时间则在 2-5 年。但是，橡胶近年来的熊市趋势有所减弱，表现为涨幅大于跌幅，底部波动抬升，下跌时间缩短。供给：供给：产能有望见顶，短期仍有向上弹性产

2、能有望见顶，短期仍有向上弹性。近 5 年，全球天然橡胶产量总体维持在 1400 万吨左右。产量由可割面积、开割率、单产决定。面积方面积方面，面，5 年开采和 7 年开采的可割面积峰值分别为 2021 年、2023 年，未来可割面积的变化取决于前期新植面积和当期淘汰面积。2012 年以后，新植面积减量，近 5 年新植面积持续在 25 万公顷以下，可对应 2019 年以后的新增可割面积的减少；但当年淘汰面积则由当年进入淘汰期的老树数量决定，近 5 年平均淘汰面积为 27 万亩，若这一数值延续，则我们判断未来可割面积进入下行期。开割率方面，开割率方面，2009 年至 2013 年处于相对高位，此后持

3、续下滑，近 2 年下降至 83%-87%低位，我们认为开割率反映了割胶意愿，具有一定向上弹性。单产方面，单产方面，中长期维度根据新植面积推算，2024-2026 年青壮年树面积见顶后下滑，代表着橡胶树产能潜在逆转的可能；此外，单产也需要关注天气、主观割胶意愿的影响。需求：轮胎需求为主，全钢半钢平分秋色。需求：轮胎需求为主，全钢半钢平分秋色。天然橡胶下游的主要需求为轮胎，2023 年中国轮胎约占下游需求的 70%以上。近年来，全球轮胎需求量总体平稳，2023 年全球轮胎需求量约为 17.8 亿条，同比增加 1.9%，基本恢复至疫情前水平。我们测算，重卡、乘用车对于橡胶的消耗占比分别为 52%、4

4、8%，轮胎耗用量与橡胶消费量的变化有较高的相关性。逻辑：逻辑：缺口持续，关注提产兑现缺口持续，关注提产兑现能力能力。2021 年以来，全球天然橡胶的供需整体缺口持续，基于 ANRPC 预测，2024 年全球天然橡胶供给预计增加4.5%至 1452.8 万吨，需求预计增加 1.4%至 1538.5 万吨，年度缺口 85.7万吨，2023 年为 126.5 万吨。即使需求保持平稳，我们依然看到连续未能填平的产需缺口存在。按照 85.7 万吨的供应缺口，我们估算单产相对 2023年增加 8%或开割率相对 2023 年增加 6.7pct 即可填平，但必须同时具备主观提产意愿主观提产意愿和胶树提产能力胶

5、树提产能力 2 个条件。意愿方面的核心问题在于胶农的意愿方面的核心问题在于胶农的收益问题，收益问题，我们以泰国南部农业工资区间测算胶农收益与天然橡胶到岸价格关系，对应国内到岸价格区间在 15879 元/吨-19144 元/吨。能力方面能力方面在在于于橡胶在橡胶在树龄结构树龄结构的限制下的产能弹性空间的限制下的产能弹性空间。胶树提产需要受自身生命周期的约束，若老树过多、淘汰上量，则即使提升单产或开割率也难以转向供应的减量趋势。因此，当前价格中枢的上移反而是主产国实际产能的“试金石”，旺产季能否实现产能的增量，将决定未来胶价的大方向。投资建议：投资建议：产能转向具体时间虽不甚明确，但减量前景已然明

6、朗，单从意愿的变数来看，我们大致判断天然橡胶的价格区间在 1600019000 元/吨之间，若树龄结构对于产能掣肘较大，则产能提升或进一步受限，我们预计底部可向上抬升，建议关注海南橡胶。风险提示：风险提示：自然灾害、全球经济波动风险、政策风险、测算可能产生的误差等。增持增持（首次首次）行业走势行业走势 作者作者 分析师分析师 张斌梅张斌梅 执业证书编号：S0680523070007 邮箱： 分析师分析师 樊嘉敏樊嘉敏 执业证书编号：S0680523070008 邮箱： 相关研究相关研究 -30%-18%-6%6%18%30%2024-012024-052024-092025-01种植业沪深30

7、02025 01 09年 月 日 gszqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 复盘：熊市特征明显，趋势减弱.3 要素：需求趋于平稳，供给弹性可变.5 供给：产能有望见顶，短期仍有向上弹性.5 面积：面积基数平稳，开割率弹性大.6 单产：产能释放见顶，主观调整空间仍存.9 需求：轮胎需求为主，全钢半钢平分秋色.11 逻辑：缺口持续，关注提产兑现能力.13 投资建议.15 风险提示.15 图表目录图表目录 图表 1：全球天然橡胶消费构成（2024E）.3 图表 2：中国天然橡胶产消量及自给率情况.3 图表 3：内外盘橡胶价格联动性明显.3

8、图表 4：2008 年以来沪胶行情复盘.4 图表 5：2008 年以来沪胶涨跌幅及时长梳理.4 图表 6：天然橡胶产量和消费弹性不对称.5 图表 7：近 5 年全球橡胶产量波动情况.5 图表 8：2023 年全球橡胶产量构成.5 图表 9：ANRPC 主产国开割面积与产量关系.6 图表 10：单产变化更主要地影响到产量的变化.6 图表 11：ANRPC 主产国总种植面积情况.6 图表 12：ANRPC 主产国新种植面积情况.7 图表 13：ANRPC 主产国淘汰面积情况.7 图表 14：5 年开采和 7 年开采的可割面积峰值分别为 2021 年、2023 年.7 图表 15：新增可割面积与淘汰

9、面积决定可割面积.7 图表 16：广义开割率与狭义开割率趋势完全不同.8 图表 17：天然橡胶价格与狭义开割率关系.8 图表 18：天然橡胶与棕榈油价格对比.8 图表 19：主产国天然橡胶开割面积展望.9 图表 20：单产与树龄关系.9 图表 21：主产国青壮年橡胶树面积与占比.9 图表 22：主产国单产情况.10 图表 23：ENSO 事件对单产影响的复盘.10 图表 24：天然橡胶价格对单产影响的复盘.10 图表 25：2023 年中国天然橡胶需求结构.11 图表 26：2023 年米其林轮胎成本构成.11 图表 27：全球轮胎需求量.11 图表 28：全球轮胎需求结构.11 图表 29：

10、轮胎需求的变化与当年橡胶消费量变化相关性高.12 图表 30：轮胎橡胶耗用变化与当年橡胶消费量变化相关性高.12 图表 31：基于 2023 年数据测算轮胎橡胶耗用结构.12 图表 32：2023-2024 年各月全球天然橡胶生产量.13 图表 33：2023-2024 年各月全球天然橡胶消费量.13 图表 34：国内全钢胎及半钢胎开工率情况.13 图表 35：增长产量的两个路径测算.14 图表 36：泰国南部地区平均工资情况.14 图表 37：泰国南部工资视角下的天然橡胶到岸价测算.15 2025 01 09年 月 日 gszqdatemark P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报

11、告末页声明 复盘：熊市特征明显，趋势减弱复盘：熊市特征明显，趋势减弱 天然橡胶是全球经济中重要的战略产品，我国是全球天然橡胶最大的消费国，约占全球近 50%的天然橡胶消费量。2024 年 ANRPC 预计中国天然橡胶消费量 721.6 万吨，同比增加 3.1%，占全球 47.7%。我国天然橡胶的自给率较低，2024 年 ANRPC 预计产量 87万吨，同比增加 4.2%，结合消费量测算净进口量约为 634.6 万吨，同比增加 2.9%，自给率 12.1%。图表1：全球天然橡胶消费构成（2024E）图表2：中国天然橡胶产消量及自给率情况 资料来源：ANRPC，CATASRRI，国盛证券研究所 资

12、料来源：iFind，ANRPC，国盛证券研究所 国内橡胶低自给率的特征使得供应端定价权外移，而中国较高的需求占比则使得需求端定价权仍在国内。对比价格即可发现，内外盘的期货价格联动性明显，对于国内胶价的研究需要把视角放在全球维度下。图表3：内外盘橡胶价格联动性明显 资料来源：ANRPC，上海期货交易所，iFind，国盛证券研究所 中国47.7%印度9.6%泰国8.2%印度尼西亚3.1%马来西亚1.8%越南2.5%斯里兰卡0.7%其它国家26.4%0%5%10%15%20%25%010020030040050060070080020072008200920102011201220132014201

13、5201620172018201920202021202220232024E（万吨）天然橡胶消费量净进口量自给率9,00011,00013,00015,00017,00019,00021,0001001502002503003502018201920202021202220232024（元/吨）（美分/kg）收盘价:天然橡胶:RSS3:曼谷期货收盘价(活跃):天然橡胶(RU)2025 01 09年 月 日 gszqdatemark P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 沪胶的牛熊以 2011 年初的顶部形成明显的分界线，考虑供需数据的可获得性，我们将研究视角压缩在 2008

14、 年以后，沪胶共经历了 3 轮涨跌行情。图表4：2008 年以来沪胶行情复盘 资料来源：上海期货交易所，Wind，iFind，中国橡胶信息贸易网，民橡网，国盛证券研究所 2008 以后沪胶的熊市特征明显，即上涨周期较短、下跌周期较长。以后沪胶的熊市特征明显，即上涨周期较短、下跌周期较长。静态视角看，3 轮涨跌行情中，除 2008-2011 年作为牛市尾声时，上涨时间达到 2 年以上；其余 2 轮行情均持续在 1 年左右；而下跌时间则在 2-5 年。但是，橡胶近年来的熊市趋势有所减弱，表现为涨幅大于跌幅，底部波动抬升，下跌时间缩短。动态来看，3 轮行情中，下跌时间分别为 5 年、3 年、2 年，

15、下跌幅度分别为 77.5%、57.4%、31.8%，而 2016 年后每轮上涨幅度分别为 128%、81%、70%。图表5：2008 年以来沪胶涨跌幅及时长梳理 时间时间 涨幅涨幅 上涨时长（年）上涨时长（年）跌幅跌幅 下跌时长下跌时长（年）（年）2008-2016 380.8%2.2-77.5%4.9 2016-2020 128.4%1.1-57.4%3.1 2020-2023 80.9%0.9-31.8%2.1 2023-2024 69.8%1.5 资料来源：上海期货交易所，iFind，国盛证券研究所 2008-12-098,915 2011-02-1442,860 2016-01-129

16、,640 2017-02-1422,015 2020-03-239,370 2021-02-2516,955 2023-03-1611,570 2024-09-3019,645-10%-5%0%5%10%15%20%0500010000150002000025000300003500040000450005000020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024产量增速需求增速RU主力收盘价（元/吨）2009年减产驱动2010年需求驱动2011-2013年持续增产供应过剩2017年泰国减产预期驱动需求驱动2

17、017-2019年产量持续增加2020年需求低迷2020年减产驱动2021年消费驱动2025 01 09年 月 日 gszqdatemark P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 要素：要素：需求需求趋于趋于平稳，供给弹性平稳，供给弹性可变可变 橡胶的产需弹性并不对称，而与传统农产品不同的是，橡胶的供应端弹性大部分情况下橡胶的产需弹性并不对称，而与传统农产品不同的是，橡胶的供应端弹性大部分情况下小于需求端弹性；且供应和需求的向上弹性均大于向下弹性。小于需求端弹性；且供应和需求的向上弹性均大于向下弹性。2008 年以后，天然橡胶的年度减产除 2009 年大于 3%以外，其余年

18、份均在 1%-3%，年度增产最高超过 7%；需求的波动较大，个别年份出现过大于 10%的需求增量，但除 2009、2020 年以外，年度需求没有出现过超过 1%的降幅。图表6：天然橡胶产量和消费弹性不对称 资料来源：Wind，ANRPC，CATASRRI，中国橡胶信息贸易网，国盛证券研究所 供给：供给：产能有望见顶，产能有望见顶，短期仍有向上弹性短期仍有向上弹性 全球天然橡胶生产区域遍布在亚洲、非洲和拉丁美洲，近 5 年，全球天然橡胶产量总体维持在 1400 万吨左右，据 ANRPC，2023 年全球天然橡胶产量 1390.8 万吨，同比减少2.4%，泰国、印度尼西亚稳坐全球最大 2 大产胶国

19、，占比分别 34%、16%；科特迪瓦近年来增产迅猛，占比达到 11%。天然橡胶近年来总体增速平稳，2024 年预计产量增加 4.5%至 1452.8 万吨，5 年复合增速在 0.9%。图表7：近 5 年全球橡胶产量波动情况 图表8：2023 年全球橡胶产量构成 资料来源：ANRPC，CATASRRI，国盛证券研究所 资料来源：ANRPC，CATASRRI，Wind，中国橡胶信息贸易网，国盛证券研究所-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024产

20、量增速需求增速-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%13201340136013801400142014401460201920202021202220232024（万吨）供给供给YoY泰国34%印度尼西亚16%科特迪瓦11%越南9%中国6%印度6%马来西亚3%柬埔寨3%缅甸2%菲律宾1%其他国家9%2025 01 09年 月 日 gszqdatemark P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 天然橡胶的产量模型相对复杂，我们从原始的产量模型（产量=面积单产）来展开分析ANRPC 国中 9 国的产量（产量占比约 80%，下文统称为“主产国”）。从 2003 年以来 20

21、年数据看，天然橡胶产量增速与开割面积增速的相关系数为 0.71、与单产增速的相关系数为 0.85，单产较为主要地影响了天然橡胶产量的变化，开割面积则决定了橡胶产量的基本盘。图表9：ANRPC 主产国开割面积与产量关系 图表10：单产变化更主要地影响到产量的变化 资料来源：Wind，中国橡胶信息贸易网，国盛证券研究所 资料来源：Wind，中国橡胶信息贸易网，国盛证券研究所 面积：面积：面积基数平稳，开割率面积基数平稳，开割率弹性大弹性大 从面积端来看，开割面积=可割面积开割率。可割面积可割面积：由橡胶树的由橡胶树的种植和种植和生长决定。生长决定。从主产国数据来看，总种植面积的峰值出现在 2016

22、 年，随后开始下降，2023 年降至 1222 万公顷，较 2016 年降幅在 3%。图表11：ANRPC 主产国总种植面积情况 资料来源：Wind，中国橡胶信息贸易网，国盛证券研究所 橡胶树是生命周期特别长的经济作物，通常树龄在 5-7 年开始采胶，一般可采集 25-30 年。因此新植树往往不可割，老树则面临淘汰。可割面积取决于 2 个变量：1.新增新增+重新种植面积重新种植面积：新植树是 5-7 年时间不可割的部分，影响当前，但也是未来可割面积的主力。从 9 国数据来看，2012 年之前，新增和重新种植面积波动增加，在 2012 年达到顶峰，随后持续下降，2023 年读数为 17 万公顷，

23、较2012 年降幅 78%。近年来，受天然橡胶价格熊市的影响，新增种植面积和重新种植面积合计值持续回落。02004006008001,0001,2001,40002004006008001,0001,2002003200620092012201520182021（万吨）（万公顷）开割面积产量-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022产量增速开割面积增速单产增速-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%8008509009501,0001,

24、0501,1001,1501,2001,2501,3002003200620092012201520182021（万公顷）总种植面积YoY2025 01 09年 月 日 gszqdatemark P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.老树淘汰面积老树淘汰面积：从 9 国数据来看，2015 年后，年淘汰面积总体估算在 10 至 30万公顷，2022 年淘汰面积较高达到 46 万公顷，进而 2023 年淘汰面积降至 14万公顷。橡胶树的淘汰往往和树龄结构有关，随着树龄增长，橡胶树会逐渐丧失割胶价值。图表12：ANRPC 主产国新种植面积情况 图表13：ANRPC 主产国淘汰

25、面积情况 资料来源：Wind，中国橡胶信息贸易网，国盛证券研究所 资料来源：Wind，中国橡胶信息贸易网，国盛证券研究所 理论上，我们可以按照“总种植面积-前 5-7 年新增+重新种植面积之和”的公式计算可割面积，可以算得 5 年开采和 7 年开采的可割面积峰值分别为 2021 年、2023年。但需要说明，峰值结论并不是静态的，可割面积的变化实际上取决于当年新增可割面积与当年淘汰量差值，其中较为确定的是 2012 年以后得新植面积的减量，对应 2019 年以后的新增可割面积的减少，近 5 年新植面积持续在 25 万公顷以下；但不确定的是当年淘汰量的变化，这由当年进入淘汰期的老树数量决定。近 5

26、 年平均淘汰面积为 27 万亩，若假设这一数值延续，则我们判断未来可割面积进入下行期。图表14：5 年开采和 7 年开采的可割面积峰值分别为 2021 年、2023 年 图表15：新增可割面积与淘汰面积决定可割面积 资料来源：Wind，中国橡胶信息贸易网，国盛证券研究所 资料来源：Wind，中国橡胶信息贸易网，国盛证券研究所预测 开割率：开割率：取决于主产国的开割意愿。取决于主产国的开割意愿。广义上的开割率是“开割面积/总种植面积”，但由于总种植面积中包括了不可割的新植树，不能单独反映开割意愿。我们定义狭义开割率为“开割面积/可割面积”，刨除不可割的部分。我们可以看出，广义开割率与狭义开割率趋

27、势完全不同，广义开割率显示 2019 年以来开割率位于相对高位的 76%-77%，而狭义开割率（不论 5 年、7 年开采）在2009 年至 2013 年处于相对高位，此后持续下滑，近 2 年下降至低位。其中的差异010203040506070802003200620092012201520182021（万公顷）新+翻新种植面积新种植面积重新种植面积-60-40-200204060802003200620092012201520182021（万公顷）淘汰面积6007008009001,0001,1001,200200720102013201620192022（万公顷）可割面积（5年开采）可割面积

28、（7年开采）-60-40-2002040608010020032006200920122015201820212024E 2027E（万公顷）7年前新植面积5年前新植面积淘汰面积淘汰面积预测2025 01 09年 月 日 gszqdatemark P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 在于，可割面积在 2021-2023 年前均处于上升状态，近 2 年才相对平稳，广义开割率中包括了可割面积增加带来的可割率提升。图表16：广义开割率与狭义开割率趋势完全不同 资料来源：Wind，中国橡胶信息贸易网，国盛证券研究所 狭义开割率更好的反映了开割意愿狭义开割率更好的反映了开割意愿。基

29、于 5 年开采测算的开割率 2010 年见顶波动持续下行，基于 7 年开采测算的开割率 2013 年见顶波动下行，与天然橡胶 2011 年价格见顶的时间相对匹配。而近 2 年天然橡胶价格虽有稳中上升，但其他竞争作物涨价明显，尤其对于东南亚国家而言，竞争作物的相对价格优势一定程度压制了割胶积极性，2023 年相对 2019 年，棕榈油价格上涨 55%、天然橡胶价格上涨 9%。图表17：天然橡胶价格与狭义开割率关系 图表18：天然橡胶与棕榈油价格对比 资料来源：Wind，中国橡胶信息贸易网，上海期货交易所，国盛证券研究所 资料来源：Wind，大连商品交易所，上海期货交易所，国盛证券研究所 基于上述

30、分析，我们对于 2024 年的开割面积空间做一个展望，以 2023 年为基期。前 5-7 年新增种植面积是一个确定值，约 23 万公顷。淘汰面积乐观假设取 2022、2023 年均值 30 万公顷、中性假设取 2021-2023 年均重 27 万公顷、悲观假设约等于 2023 年值 15 万公顷。开割率乐观、中性均假设为 85%，考虑当前价格景气度恢复且其他竞品没有进一步涨价；悲观预期假设为 90%。50%60%70%80%90%100%110%120%2003200620092012201520182021广义开割率狭义开割率（7年开采）狭义开割率（5年开采）80%85%90%95%100%

31、105%110%115%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002003200620092012201520182021（元/吨）天然橡胶主力年均价狭义开割率（7年开采）狭义开割率（5年开采）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000050001000015000200002500030000350002007 2009 2011 2013 2014 2016 2018 2020 2021 2023（元/吨）（元/吨）天然橡胶主力年均价-左棕榈油主力年均价-右2025 01 09年 月 日

32、 gszqdatemark P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表19：主产国天然橡胶开割面积展望 2021 2022 2023 相对 2023 年 总种植面积（万公顷）1249 1220 1222 乐观 中性 悲观 前 5-7 年新增种植面积（万公顷）41 32 27 23 23 23 淘汰面积（万公顷）19 46 14 30 27 15 可割面积（万公顷）1104 1089 1103 1096 1099 1111 YoY -1.3%1.2%-0.6%-0.4%0.7%开割率 86.7%85.0%84.6%85%85%90%开割面积（万公顷）957 926 933 9

33、31 934 1,000 YoY -3.3%0.8%-0.2%0.1%7.1%资料来源：Wind，中国橡胶信息贸易网，国盛证券研究所预测 通过模型我们可以得到 2 个结论：1.考虑当前景气度，在偏保守的淘汰面积预期下，短期开割面积相对变化不大，超预期的面积减量需要淘汰面积的增加（或取决于树龄结构）。2.若景气度进一步上升且明显好于竞品，则开割率上升对于面积增加的弹性空间不小。单产：单产：产能释放见顶，主观调整空间仍存产能释放见顶，主观调整空间仍存 天然橡胶单产的影响因素较多。内生性维度看，天然橡胶在 30 年种植周期内单产会呈现先增加后减少的趋势。基于 Quantification of Gr

34、owth and Economically Important Yield Components of Rubber Plantations in Wet and Intermediate Zones of Sri Lanka(E.S.Munasinghe 等，2008)提供的公式，我们可以大致描绘单产和树龄的关系，1）橡胶树在 2012-2016 年进入单产高峰，随后会持续下降。2）单产的上升和下降呈现非对称性，上升段的斜率大于下降段的斜率，在 11 年前的上升期，年度单产同比以 1020%的增速增加；在 2016 年后的下降期，单产同比以 3-5%的降幅减少。当然，不同地区、树种的树龄、单

35、产关系可能并不完全一致，公式提供的结论可能并不稳健，此处分析仅试图在定量视角下给出定性结论。基于基期新种植和翻新种植的面积，向后推算 2012-2016 年记作青壮年橡胶树，可以大致推算出 2025 年青壮年龄的橡胶树面积达到峰值，随后开始下降。图表20：单产与树龄关系 图表21：主产国青壮年橡胶树面积与占比 资料来源：Quantification of Growth and Economically Important Yield Components of Rubber Plantations in Wet and Intermediate Zones of Sri Lanka(E.S.M

36、unasinghe 等，2008)，国盛证券研究所 资料来源：中国橡胶信息贸易网，Wind，国盛证券研究所测算 020040060080010001200140016005 6 7 8 9 101112131415161718192021222324252627282930单产（kg/公顷）树龄（年）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050100150200250201820202022202420262028（万公顷）青壮年（12-16）-左轴青壮年（12-16）占比-右轴2025 01 09年 月 日 gszqdatemark P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本

37、报告末页声明 由于历史数据可得性，我们尚难以长周期的维度刻画青壮年橡胶树面积与单产的关系。从 2003 年以来主产国综合单产的变化来看，2011 年单产达到新高后，此后单产持续波动下降，2023 年仍在偏低水平约 1214kg/公顷。根据上述推算结果，2024-2026 年青壮年树面积进入最高水平，代表着树龄结构维度下的产能释放潜力正在进入近年来最高水平，但随后面临快速下滑。图表22：主产国单产情况 资料来源：中国橡胶信息贸易网，Wind，国盛证券研究所 外生性维度看，单产受 1）天气因素影响；2）主观割胶意愿。天气天气：持续干旱天气会对橡胶树的生长发育和胶乳产量造成影响；而多雨或洪涝天气则会

38、不利于割胶。天气对于橡胶的影响机制较为复杂，需要综合考虑降水、割胶时间等，但考虑橡胶主产区集中在东南亚，我们将影响模型简化为 ENSO 事件中冷热事件对于单产的影响，可以大致看出，热事件下，天然橡胶大概率出现单产的下降（除 2004 年）；冷事件下，天然橡胶单产则不一定下降。割胶意愿：割胶意愿：我们在开割面积的研究中提出，狭义开割率与割胶意愿相关，但开割后，单位面积仍会受到割胶意愿的影响，主产国单产与价格呈现较为明显的相关性。图表23：ENSO 事件对单产影响的复盘 图表24：天然橡胶价格对单产影响的复盘 资料来源：中国橡胶信息贸易网，Wind，NOAA，国盛证券研究所 资料来源：中国橡胶信息

39、贸易网，上海期货交易所，Wind，国盛证券研究所 -8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%1,1001,1501,2001,2501,3001,3501,40020032005200720092011201320152017201920212023（kg/公顷）主产国单产YoY0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.901.001,1001,1501,2001,2501,3001,3501,4002003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023（kg/公顷）热

40、事件冷事件主产国单产0500010000150002000025000300003500011001150120012501300135014002003200620092012201520182021（元/吨）（kg/公顷）主产国单产-左天然橡胶主力年均价-右2025 01 09年 月 日 gszqdatemark P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 需求：需求：轮胎需求为主，全钢半钢平分秋色轮胎需求为主，全钢半钢平分秋色 天然橡胶下游的主要需求为轮胎，以中国为例，2023 年轮胎（子午线轮胎及力车胎）约占天然橡胶下游需求的 70%以上；根据米其林，2023 年天然橡

41、胶占轮胎生产的总成本约 20%以上。图表25：2023 年中国天然橡胶需求结构 图表26：2023 年米其林轮胎成本构成 资料来源：隆众资讯，国盛证券研究所 资料来源：Michelin Publication，国盛证券研究所 近年来，全球轮胎需求量总体平稳，据米其林，2023 年全球轮胎需求量约为 17.8 亿条，同比增加 1.9%，疫情前的 2019 年，全球轮胎需求量达到高位的 17.9 亿条，2023 年基本恢复至疫情前水平。结构上，乘用车及轻卡替换用轮胎占比达到 65%，是轮胎需求的主力；其次为乘用车及轻卡原配用轮胎，占比 23%；重卡的原装、替换占比较小，分别为 3%、9%。图表27

42、：全球轮胎需求量 图表28：全球轮胎需求结构 资料来源：Michelin Publication，国盛证券研究所 资料来源：Michelin Publication，国盛证券研究所 简单将轮胎需求的变化与当年橡胶消费量变化对比，其相关性已经较高。但实际上，不同车型对于轮胎的要求不一样，乘用车一般使用半钢胎，每 1 万套半钢胎中天然橡胶的消耗量约为 28 吨；重卡一般使用全钢胎，每 1 万套全钢胎中天然橡胶的消耗量约为 234吨。基于上述数据估算，重卡、乘用车对于橡胶的消耗占比分别为 52%、48%，因而虽然重卡轮胎的需求占比不高，但是对于橡胶的耗用量高于乘用车。子午线轮胎69%力车胎 7%胶管

43、 4%胶带 3%乳胶海绵制品4%橡胶手套 4%其他 9%天然橡胶21%合成橡胶23%填料24%助剂15%钢丝10%帘布线7%-15%-10%-5%0%5%10%15%1500.01550.01600.01650.01700.01750.01800.02011201320152017201920212023（百万条）全球轮胎需求量YoY原配乘用车及轻卡23%替换乘用车及轻卡65%原装卡车3%替换卡车9%2025 01 09年 月 日 gszqdatemark P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表29：轮胎需求的变化与当年橡胶消费量变化相关性高 图表30：轮胎橡胶耗用变

44、化与当年橡胶消费量变化相关性高 资料来源：Michelin Publication，中国橡胶信息贸易网，Wind，国盛证券研究所 资料来源：Michelin Publication，中国橡胶信息贸易网，Wind，赛轮集团公告，国盛证券研究所 图表31：基于 2023 年数据测算轮胎橡胶耗用结构 资料来源：Michelin Publication，赛轮集团公告，国盛证券研究所 -15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%轮胎需求增速橡胶消费量增速-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%轮胎橡胶耗用增速橡胶消费量增速乘用车及轻卡的橡胶耗用48%重卡耗用5

45、2%2025 01 09年 月 日 gszqdatemark P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 逻辑：逻辑：缺口缺口持续，持续，关注提产兑现关注提产兑现能力能力 2021 年以来，全球天然橡胶的供需整体呈现缺口持续状态，基于 ANRPC 的预测，2024年全球天然橡胶供给预计增加 4.5%至 1452.8 万吨，需求预计增加 1.4%至 1538.5 万吨，年度缺口 85.7 万吨，2023 年缺口为 126.5 万吨。图表32：2023-2024 年各月全球天然橡胶生产量 图表33：2023-2024 年各月全球天然橡胶消费量 资料来源：ANRPC，CATASRRI

46、，国盛证券研究所 资料来源：ANRPC，CATASRRI，国盛证券研究所 我们在上节中指出，近 15 年天然橡胶的需求弹性高于供给弹性，这背后是伴随着经济冲击、复苏与政策刺激带来的影响，预测需求的转向往往需要宏观环境给出指引，因此我们不做赘述，从 ANRPC 的预测也可以看出，伴随需求恢复至接近疫情前水平，未来需求的增长相对稳定。国内数据视角下，截止 12 月第四周，全钢胎、半钢胎的开工率分别为58.2%、79.8%，较去年同期分别增长 0.2pct、2.8pct，相对平稳。图表34：国内全钢胎及半钢胎开工率情况 资料来源：iFind，国盛证券研究所 即使需求保持平稳，我们依然看到连续未能填平

47、的产需缺口存在。我们在供应的分析可以看出，橡胶的供应可以总结为 2 个方面：由树龄结构影响的旺产面积、淘汰面积、单产；由主观意愿影响的开割率、单产。其中，仅旺产面积可以通过新植橡胶树进行推演，而趋势性的单产变化及淘汰面积均取决于不可测的树龄结构影响。-4-20246810020406080100120140160123456789101112（%）（万吨）202320242024年同比-15-10-50510020406080100120140160123456789101112（%）（万吨）202320242024年同比30.0040.0050.0060.0070.0080.0090.002

48、02220232024（%）开工率:全钢胎开工率:半钢胎2025 01 09年 月 日 gszqdatemark P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 从价格层面看，2024 年受降雨和台风扰动，存在这对于产量的悲观预期，但橡胶的旺产季在每年的四季度。在价格上涨过程中，可能出现潜在的产能增量，我们对产能增长空间进行简单的测算：假设单产水平不变“（2023年水平），则填平2024年产需缺口，开割率需要增至91.4%，相对 2023 年增长 6.7pct。假设开割率不变（2023 年水平），则填平 2024 年产需缺口，单产需要增至 1310.7kg/公顷，相对 2023 年

49、增长 8%，接近 2018 年水平。图表35：增长产量的两个路径测算 2023 预期（单产不变）预期（开割率不变）可割面积（万公顷）1103 1,099 1,099 开割率 84.6%91.4%（+6.7pct）84.6%开割面积（万公顷）933 1004.0 929.9 单产（kg/公顷）1214.0 1214.0 1310.7（+8.0%）产量产量（万吨）（万吨）1,133 1,194 1,194 产量增长需求产量增长需求（万（万吨）吨）85.7 85.7 资料来源：Wind，中国橡胶信息贸易网，ANRPC，CATASRRI，国盛证券研究所 上述条件能否驱动产能的增加取决于：上述条件能否驱

50、动产能的增加取决于：1）主观意愿的提升；）主观意愿的提升；2）橡胶树具备提升产能的）橡胶树具备提升产能的能力。这能力。这 2 大因素缺一不可。大因素缺一不可。意愿方面意愿方面，造成意愿变化的核心问题在于胶农的收益问题。，造成意愿变化的核心问题在于胶农的收益问题。一方面，其他经济作物近年来收益更好，如棕榈。另一方面，东南亚凭借劳动力和人口优势，其他就业机会更多，工资上涨也较快，以泰国南部地区为例，2024 年 1-11 月农业平均工资约为 7636 泰铢，相比 2023 年上升 25%。图表36：泰国南部地区平均工资情况 资料来源：泰国统计局，Wind，国盛证券研究所 0.002,000.004

51、,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.00201620172018201920202021202220232024（泰铢）泰国:南部地区:平均工资:农业2025 01 09年 月 日 gszqdatemark P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 我们以泰国 2024 年平均工资水平、2024 年最高工资水平以及在最高工资基础上上涨 10%为三个收入标准测算胶农收益与天然橡胶到岸价格关系，对应分别为 15879 元/吨、17859 元/吨、19144 元/吨，即当国内盘面价格低于上述最低价时，割胶意愿或明显降低，高于最高价时，割胶意

52、愿或明显上升。图表37：泰国南部工资视角下的天然橡胶到岸价测算 悲观悲观 中性中性 乐观乐观 工资假设（泰铢工资假设（泰铢/月）月）8,400 9930 10923 泰国单产（kg/公顷）1,332 1,332 1,332 胶农日割面积（公顷）1.6 1.6 1.6 胶农年工资（泰铢）100800 119160 131076 割胶人工成本（泰铢/kg）47.3 55.9 61.5 前期维护成本（泰铢/kg）5.6 5.6 5.6 农户出售价（泰铢/kg）52.9 61.5 67.1 中间商手续费（8%）（泰铢/kg）4.2 4.9 5.4 到场价（泰铢/kg）57.2 66.5 72.5 加工

53、及离岸成本（泰铢/kg）7.8 7.8 7.8 离岸成本（泰铢/kg）65.0 74.3 80.3 汇率（人民币兑泰铢）4.7 4.7 4.7 离岸价（元/吨）13819 15799 17084 税费（元/吨）1500 1500 1500 其他（元/吨）560 560 560 到岸价（元到岸价（元/吨）吨）15879 17859 19144 资料来源：Wind，泰国统计局，中国人民银行，海关总署，halcyonagri，新浪财经，中国橡胶信息贸易网，国盛证券研究所测算 能力方面在于橡胶在树龄结构的限制下的产能弹性空间。能力方面在于橡胶在树龄结构的限制下的产能弹性空间。胶树提产需要受自身生命周期

54、的约束，若老树过多、淘汰上量，则即使提升单产或开割率也难以转向供应的减量趋势。因此，当前价格中枢的上移反而是主产国实际产能的“试金石”，旺产季能否实现产能的增量，将决定未来胶价的大方向。投资建议投资建议 产能转向具体时间虽不甚明确，但减量前景已然明朗，单从意愿的变数来看，我们大致判断天然橡胶的价格区间在 1600019000 元/吨之间，若树龄结构对于产能掣肘较大，则产能提升或进一步受限，我们预计底部可向上抬升，建议关注海南橡胶。风险提示风险提示 自然灾害：天气将对橡胶种植和橡胶产量等有不利影响。全球经济波动风险：天然橡胶是基础工业原料，其需求与全球经济波动密切相关。政策风险：主产国和需求国对

55、于橡胶政策的调整会影响橡胶供需变化。测算可能产生的误差：本文涉及测算均给予相应的假设条件，可能存在假设条件不严谨、测算与条件的主观性等因素导致测算结果与实际情况偏误。2025 01 09年 月 日 gszqdatemark P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究

56、人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑

57、自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专

58、业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基

59、准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 地址：上海市浦东新区南洋泾路 555 号陆家嘴金融街区 22栋 邮编：100077 邮编：200120 邮箱： 电话：021-38124100 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：330038 邮编：518033 传真：0791-86281485 邮箱： 邮箱： 2025 01 09年 月 日