电子烟行业：从思摩尔看电子烟黄金时代-20200722[51页].pdf

1、从思摩尔看电子烟黄金时代从思摩尔看电子烟黄金时代 证券分析师 ：汤军 执业证号：S0600517050001 021-60199793 二零二零年七月二十二日 证券研究报告 传统卷烟销量持续下滑，电子烟成全球烟草市场新增长点。电子烟可分为蒸汽型电子烟和加热卷烟两大类。 根据Frost & Sullivan统计，蒸汽型电子烟市场从14年的124亿美元增长至19年的367亿美元，预期2024年市 场份额将达到1,115亿美元，市占率可达9.3%；加热卷烟19年全球销售额达到171.3亿美元，预计2024年HNB 市场可达到277亿美元，市场空间同样广阔。随着电子烟渗透率不断提升，将成为烟草市场的重

2、要一环。 从思摩尔上市看蒸汽型电子烟产业链，优质产品力构筑护城河：从思摩尔上市看蒸汽型电子烟产业链，优质产品力构筑护城河： 上游主要为电池、芯片等组件，思摩尔通过长期合作打造良好供应体系，并引入亿纬锂能产生协同效 应，同时在上游原料价格下跌背景下，利润率提升空间充分释放。 中游制造商通过技术实力打造优质产品，构建竞争壁垒。以思摩尔为例，推出独家FEELM含陶瓷雾化芯 技术，通过高端含陶瓷雾化设备的推出，实现产品矩阵的升级，毛利率自17年的27%提升至19年的44%， 形成护城河。 下游渠道为王，销售网络布局助力规模迅速提升。以思摩尔为例，在全球拥有260家分销商，同时与日 本烟草、奥驰亚子公司

3、、英美烟草子公司、悦刻等大客户深入合作，迅速扩张形成规模效应，17-19年 分别实现收入15.7/34.4/76.2亿元，CAGR达到120%；实现净利1.9/7.3/21.7亿元，CAGR达到239%。 加热不燃烧（加热不燃烧（HNBHNB）产品发展或加速：）产品发展或加速：IQOS取得FDA的MRTP认证，或助力HNB产品加速扩张；同时国内中烟公 司旗下四川中烟、云南中烟等纷纷发布HNB产品并开设线下体验店。HNB市场有望加速发展，并带动烟用香精、 烟草薄片需求量迅速增加，驱动【华宝国际】等相关企业业绩提升。 投资建议：投资建议：健康关注度提升及政策限制推动新型烟草发展，思摩尔上市带动电子

4、烟关注度提升，建议持续关 注产业链龙头，包括全球雾化设备龙头【思摩尔】；锂电行业龙头并持有思摩尔33%股权的【亿纬锂能】； 烟用香精龙头及拥有烟草薄片生产资质的【华宝国际】；IQOS精密件二级供应商【盈趣科技】；小米生态新 型烟草主渠道、云南中烟合作商【劲嘉股份】 风险提示：风险提示：政策不确定性风险；贸易摩擦风险加剧；成本上升风险；宏观经济波动风险。 投资要点投资要点 2 oPrOmMqPtMtRyQoRqMpQtQ9PbPaQoMmMtRqQjMnNrOeRtRuM6MoOxPwMtOqMNZpOoM 目录目录 烟草行业迎变革，电子烟的黄金时代 从思摩尔观蒸汽型电子烟产业链 蒸汽型电子烟外

5、，加热不燃烧（HNB）发展或加速 投资建议与风险提示 电子雾化设备：电子烟核心组件，医用场景或迎新机遇 传统烟草持续下滑，电子烟驱动烟草新增长 政策风向风云变幻，或将推动行业集中度提升 思摩尔：电子雾化领域领导者，盈利表现亮眼 上游原材料价格下降释放中游利润空间 研发实力打造中游产品力，构筑护城河 下游渠道为王，全球销售网络助力规模扩张 3 1 烟草行业迎变革，电子烟的黄金时代烟草行业迎变革，电子烟的黄金时代 4 数据来源：思摩尔招股书，Frost & Sullivan，东吴证券研究所 图图1 1：全球烟草市场规模稳步上升（十亿美元）：全球烟草市场规模稳步上升（十亿美元） 传统香烟增长乏力，电

6、子烟支撑烟草市场规模扩张传统香烟增长乏力，电子烟支撑烟草市场规模扩张 图图3 3：全球传统香烟销量下降（亿支）：全球传统香烟销量下降（亿支） 数据来源：欧睿，东吴证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2014201620182020E2022E2024E 其他电子烟 卷烟电子烟YOY（%，右） 烟草市场规模稳步扩张，传统香烟零售量持续下滑烟草市场规模稳步扩张，传统香烟零售量持续下滑。按收 益划分，全球烟草市场规模从2014年起以3.9%的CAGR上 升，2019年达到8,654亿美元。其