【公司研究】山鹰国际-箱瓦纸景气度继续上行格局改善助力业绩稳步增长-210514（29页）.pdf

1、新增产能与需求增量匹配，供需格局较为稳定。从新增产能来看，根据卓创资讯及各公司公告数据，2021-2022 年箱板纸行业新增产能分别为185、452 万吨，瓦楞纸行业新增产能分别为 90、80 万吨，且主要来源于头部纸企。根据 2020 年供需数据，我们对 2021-2022 年供需情况进行了测算，并假设需求每年增长 5%，最终发现两类纸种的产能利用率较 2020 年均有所上行，证明虽然有新增产能投放，但供需格局逐渐向好。高端箱板纸生产门槛较高，行业秩序明显好于低端纸。高端箱板纸产量占箱板纸行业比例约 35%(约 900 万吨/年)，纤维质量较好，下游主要为格力、美的、海尔等电器以及 3C 厂

2、家等对于包装质量要求较高的客户。高端箱板纸对于原材料的要求较高(约 50%来源于美废，小厂不具备海外投资建设废纸浆厂的能力)，且需要高端纸机和高端工艺匹配(高端纸机需要购买欧洲设备，投入约2000 元/吨，非头部公司难以经营)。在上述条件限制下，目前高端箱板纸行业 CR4 约 80%，行业竞争秩序良好。高端箱板纸具备盈利持续性。1)供给端：高端箱板纸的供给主要来源于头部大厂，新增产能投放较为有序，中小纸厂难以进入布局;2)需求端：下游需求主要集中在电器、3C 等客户，消费升级趋势下新增需求稳步增长;3)行业格局：CR4 接近 80%，头部企业对于纸价有较强的话语权，盈利低点有保障。从价格端来看

3、， 2017 年下半年外废禁止进口政策颁布之后，高低端纸种的价差不断拉大，以浙江山鹰高端纸种银杉和低端纸种红杉为例，截至2021 年5 月，银杉、红杉出厂价分别为 5300、4750 元/吨，价差达到 550 元/吨，在成本差异不大的情况下，高端纸的盈利水平显著高于低端纸。2.3.2 低端箱板瓦楞纸：原材料紧缺强化大厂优势，低盈利加速中小产能退出外废进口归零叠加国废回收率趋于饱和，废纸成本上涨趋势明确。2017 年下半年 “禁废令”颁布以来，废纸进口量逐年大幅缩减。2020 年全年废纸配额689.35万吨，同比缩水 37%，国内废纸供应明显趋紧。据卓创资讯统计，我国废纸自足率已由2015 年的 63%提升至 2019 年的 82%，国废实际可回收量已接近天花板，供给趋于刚性。2020 年供需缺口走阔推动国废价格中枢震荡抬升，2021 年以来废纸价格持续上行，预计后市仍以温和上涨为主。