【研报】有色金属信用研究之一：盈利向好碳中和重塑铝业新格局（21页）.pdf

1、2021年04月18日国金证券NOUNKSECURITIES证券研究报告总量研究中心固定收益专题报告固收专题分析报告盈利向好，碳中和重塑铝业新格局有色金属信用研究之一基本结论铝产业链以电解铝为核心，分为“铝土矿-氧化铝-电解铝-铝材”四大环节理工“不以铝土矿为原材料，运用拜耳法或混联法融出得到氧化铝，氧化铝经电解得到电解铝。“短流程”则以废铝为原料，经过有效的预处理、二次熔化提炼可以得到再生铝。从中下游来看，电解铝经挤压、压延、铸造等工艺得到各类铝材。铝的下游终端消费包括建筑、电力电子、交通运输、耐用消费品、包装容器等。产能置换渐显成效，碳中和再塑新格局。根据2018年产能置换要求，我国电解铝

2、行业的合规产能上限在4500万吨左右。随着产能置换的推进，电解铝行业产能重新通近上限，产量恢复增长，产能利用率显著提升。产能结构调整，逐渐由河南、山东向内蒙古、云南和广西等低成本地区转移。票：源图“照工火中：数：“组步心定2030年前碳排放达峰行动方案”。近期国家有关部门初步提出到2025年有色金属行业力争率先实现碳达峰，2040年力争实现减碳40%。电解铝是高耗能、高排放行业，2020年我国电解铝环节碳排放量为4.2亿吨，占全国二氧化碳净排放总量的5%。电解铝碳排放主要集中在电力环节，火电占比高是主因。在碳中和制约下，电解铝行业格局有望被重塑。第一，电解铝产能总量难以突破上限，新增产能投放可

3、能被限制或延退，违规落后产能将加速淘汰；第二，电解铝行业的能源消费结构将发生调整，风电、水电等可再生能源占比必将提高；第三，再生铝占比有望提升。终端需求韧性较强，关注地产和汽车。地产方面，三道红线、集中供地等政策部分限制了房企的拿地积极性，但当前房屋竣工与历史销售之间尚存在较大缺口，预计今年房屋交付量将继续增加，对电解铝需求形成支撑。电力方面，2020年电源基建投资规模高增有望拉动2021年电网投资规模提升，新能源电力占比提升将支撑电网投资长期规模。交通方面，铝是汽车轻量化的首要材料。在汽车电动化和轻量化趋势下，铝用量将持续增加。铝价持续攀升，盈利显著改善。去年以来，随着产能控制取得成效，登加

4、下游复工复产拉动需求扩大，库存回落至历史低点，铝价持续快速上行。尽管原材料成本处于较高位，行业盈利仍持续改善，利润创下2019年以来新高。短期内供给偏紧的局面仍将延续，预计电解铝价格仍将保持强势运行，利润有望维持在高位。目前铝行业有存续债规模10亿以上的发债主体共7家，其中国企铝企信用利差波动相对稳健，民企估值受市场环境影响较大。通过对7家主要发债主体的对比分析，我们认为：1）中铝集团、中国铝业和云南治金集团具有较强的外部支持，其中中国铝业铝资源储备充足，市场占有率高，云南冶金集团具备水电成本优势，业务竞争力强，三者信用资质出色；2）山东宏桥、魏桥铝电和南山铝业的成本优势被削弱，但产品附加值高

5、，其中山东宏桥年内偿债压力较大，但流动性储备较为充裕，两者信用资质较好；3）广西投资集团业务多元，铝板块盈利能力有限，偿债能力有所弱化，可关注其存续债收益率波动风险。风险提示：1）产业政策变化超预期：2）碳中和政策实施超预期敬请参阅最后一页特别声明#page#中国金证券国收专题分析报告内容目录一、铝行业综述.1、铝产业链综述.42、铝资源票赋分布1、供给端；产能置换渐显成效，碳中和再塑新格局.2、需求端：终端需求韧性较强，关注地产和汽车.103、价格端：铝价持续攀升，盈利显著改善.12三、铝发债主体信用资质分析.141、铝行业存量债务情况.152、铝发债主体信用资质分析.四、小结.五、风险提示

6、.21图表日录图表1：铝行业产业链结构.4图表2：电解铝成本构成.5图表3：2020年全球铝土矿储量分布.5图表4：2017年中国铝土矿储量分布.图表5：2020年全球铝土矿产量分布.图表6：我国铝土矿进口来源.图表7：我国铝土矿产量与进口量.图表8：2020年全球氧化铝产量分布.图表9：2020年全球电解铝产量分布.图表10：电解铝产能逐渐通近天花板（万吨）.图表11：我国电解铝产量及增速.8图表12：2013年以来铝行业重点政策.图表13：各省电解铝产量变动情况（万吨）.图表14：我国电解铝生产碳排放结构.图表15：我国电解铝生产能源结构图表16：2020年各省份水电产量TOP20（亿千瓦