【公司研究】桐昆股份-涤纶长丝长期好转龙头价值有待重估-20210105（40页）.pdf

1、上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 化工 2021 年 01 月 05 日 桐昆股份 (601233) 涤纶长丝长期好转，龙头价值有待重估 报告原因：调整投资评级 买入（上调） 投资要点： 风雨四十年坚定扩产，产业链一体化再助长丝龙头成长。公司成立 40 年来以扩产涤纶长 丝为主要方向，同时适时布局上游以满足原料自给，上下游产业链呈现宝塔式结构。预计 至 2020 年底公司将拥有 PTA 产能 420 万吨，聚合产能 690 万吨/年，涤纶长丝产能 740 万吨/年，涤纶长丝在国内市场占有率超过 18%。历史上公司在行业低谷提前布局，行业 景气周期加速产

2、能释放。当前涤纶景气反转在即，公司规划并启动了江苏如东洋口港及沭 阳开发区项目，开启公司异地发展涤纶长丝基地的新篇章。 原材料供给趋于宽松，上游周期波动弱化，行业龙头具备超额利润。受国内民营炼化项目 投产影响，PX 产能快速增长，同时由于 PX 的生产单元连续重整装置对炼厂运行具备关键 作用，或产能退出困难；另一方面，聚酯龙头凭借产业链配套及后发优势，加速布局 PTA 产能。自 2020 年开始，聚酯上游原料整体供给趋于宽松，我们认为这轮聚酯景气复苏中 上游价格弹性将显著减弱，产业链利润或集中于聚酯环节。此外，我们计算公司 PTA 加工 费用在 500 元/吨（不含 PX）以内，相较于行业边际

3、成本约有 200 元/吨的比较优势。 2021 年涤纶长丝有望迎来新一轮景气周期。 我们统计 2020-2021 年国内新增聚酯产能分 别为 425 万吨/年、355 万吨/年，据 CCF 数据 2019 年国内长丝产能为 4040 万吨，叠加 2020 年行业退出 150 万吨长丝产能的假设，2020 年长丝产能增速约 6.8%；2021 年假 设部分落后产能退出， 产能增速或维持在8%以下， 而2013-2019年需求复合增速为7.8%， 供需格局有望长期好转。预计涤纶长丝需求将受益于产品价格中枢下行、性能提升及经济 回暖，长期需求增速维持在 8%左右。2020 年自 8 月开始国内纺织服

4、装需求显著恢复，下 半年服装、纺织品出口业务逐步恢复。目前，涤纶长丝虽处于传统淡季，但长丝至终端纺 织品库存小于历史同期，涤纶景气指数不断走高，江浙织机开工率亦处于历史高位，预计 2021 年涤纶长丝迎来新一轮景气周期。 浙江石化盈利能力持续验证， 公司股权价值有较大提升空间。 公司持有浙江石化 20%股权， 浙江石化一期项目投产后凭借炼厂化工品为导向的产品结构、灵活的经营能力以及低油价 带来的库存收益，2020Q1-Q3 业绩逐季提升，全年净利润有望突破 100 亿元。二期常减 压及公用工程已于前期投产，不考虑景气修复的情况下，两期 4000 万吨/年炼油+280 万 吨/年乙烯项目合计净利

5、润将超 200 亿元，公司对应投资收益在 40 亿元以上。随着浙江石 化的盈利能力持续增强， 对公司的协同效应改善， 我们认为公司对应股权的估值有望提升。 投资建议：桐昆股份作为国内涤纶长丝龙头，2020 年底拥有 740 万吨涤纶长丝产能，业 绩弹性突出、长丝盈利能力优于行业，同时公司启动如东洋口港及沭阳 PTA、长丝项目， 持股浙江石化，未来成长性确定。我们假设公司涤纶长丝景气修复、在建项目如期投产， 下调 2020 年净利润至 27.74 亿元 （原为 33.14 亿元） ， 新增 2021-2022 年净利润为 47.75 亿元、58.92 亿元；假设剩余“桐 20 转债”在 2021

6、 年全部转股，预计公司 20202022 年摊薄后 EPS 分别为 1.26、2.09、2.58，当前市值对应 20202022 年 PE 分别为 16 倍、 10 倍、8 倍，2021 年公司 PE 较可比公司有 35%以上的增长空间，我们将公司评级由“增 持”上调至“买入” 。 风险提示：海外疫情恢复不及预期；原油价格大幅波动；浙江石化二期项目投产不及预期。 市场数据： 2021 年 01 月 04 日 收盘价（元） 20.13 一年内最高/最低（元） 22.6/11.25 市净率 1.8 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 44225 上证指数/深证成指 3502.96/