【公司研究】晶科科技-民营光伏运营龙头现金流改善发展加速-2020201231（18页）.pdf

1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 公用事业 2020 年 12 月 31 日 晶科科技 (601778) 民营光伏运营龙头 现金流改善发展加速 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： 晶科系光伏电站运营+EPC 服务商，光伏运营龙头。公司为晶科系光伏运营+EPC 建设平 台，与晶科能源同样隶属于晶科集团。公司 2016 年从晶科能源中单独拆分，2020 年 5 月通过 IPO 方式在 A 股单独上市。截止 2020H1 公司拥有光伏在运装机 3.05GW，规模 在国内居于前列， 在民企中仅次于协鑫新能源。 除电站运营外， 公司同时开展

2、光伏电站 EPC 业务，EPC 业务与光伏电站运营互为支撑。 光伏运营长坡厚雪有望铸就大市值龙头，民企机制灵活效率更高。在“碳中和”的时代背 景下我们持续看好新能源产业的发展， 根据申万宏源测算在 “碳中和” 目标下， 2020-2050 年国内光伏行业复合发电量增速将达 12.2%，光伏运营行业将会有长期持续的发展空间， 有望孕育大市值的清洁能源运营商。光伏运营从 2021 年开始全面平价上网，行业摆脱补 贴回归正常商业模式，改善盈利质量驱动持续增长。与国企相比，民企尽管融资成本较高， 但机制灵活，项目获取、运营效率更高，内部对回报率的考核要求更严格。公司背靠光伏 组件出货量位居行业前列的晶

3、科系，具备多重优势，迎平价机遇公司发展有望提速。 多管齐下现金流弹药充沛，公司装机规模有望持续跃升。公司具备丰富的项目获取和运营 经验，当前项目储备资源丰富。2020 年主要由于疫情等因素影响，公司电站建设步伐有 所放缓。公司当前项目资源+现金流储备丰富，同时多举措回笼资金，狠抓平价新时代的 光伏运营机遇。1）公司自 2019 年以来积极出售欠补电站，回笼资金。2019、2020 年分 别通过电站出售回笼 2.9 亿和 1.8 亿现金。2）公司 2020 年初 IPO 募集 26 亿现金用于置 换存量贷款等，公司 2020Q3 在手货币资金 29 亿，高出历史同期 10 亿元左右。3）公司 拟

4、于 2021 年发行 30 亿元可转债投资光伏项目。4）公司 2020Q3 应收账款与合同资产合 计 70 亿元，经估算新能源补贴拖欠金额约在 40 亿元左右。12 月国网公布第九批补贴目 录，2021 年随着平价时代到来，存量补贴拖欠问题有望得到解决。同时公司预计也会通 过出售欠补电站的方式，进一步回收应收账款。多管齐下，公司当前项目资源与现金流储 备丰富，装机规模有望跃升式增长。我们初步预计 2021、2022 年公司运营规模分别增加 1.5GW 和 2.5GW。 盈利预测与评级：我们预测公司 2020-2022 年归母净利润分别为 6.5、9.6 和 12.1 亿元， 当前股价对应市盈率

5、分别为 32、21 和 17 倍。我们预计随着光伏平价后现金流改善、成本 进一步下行，光伏运营公司有望迎来估值修复+业绩持续增长的双击，首次覆盖，给予“增 持”评级。 风险提示：光伏电站开发进度低于预期；应收账款回收出现风险 市场数据： 2020 年 12 月 30 日 收盘价（元） 7.26 一年内最高/最低（元） 10.56/5.24 市净率 1.8 息率（分红/股价） 0.37 流通 A 股市值（百万元） 4317 上证指数/深证成指 3414.45/14201.57 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 3.98 资产负

6、债率% 63.85 总股本/流通 A 股 （百万） 2766/595 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 刘晓宁 A0230511120002 王璐 A0230516080007 查浩 A0230519080007 邹佩轩 A0230520110002 联系人 查浩 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2019 20Q1-Q3 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 5,340 2,627 4,618 8,772 11,478 同比增长率（%） -24.4 -23.6 -13.5 89.9 30.8 归母净利润（百万元