【公司研究】博瑞医药-博学宏才祥麟瑞凤稀缺的高难度仿制药专家-20201231（37页）.pdf

1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 12月 31日 博瑞医药博瑞医药（688166.SH） 博学宏才，博学宏才，祥麟瑞凤祥麟瑞凤，稀缺的稀缺的高高难度仿制药专家难度仿制药专家 本篇报告本篇报告在开篇在开篇解答了市场对于博瑞医药的三大疑问。解答了市场对于博瑞医药的三大疑问。 我们重点探讨了高壁 垒仿制药是否有投资价值、 博瑞医药的核心竞争力和壁垒是什么以及公司的 天花板有多高这三个问题。 新一波专利悬崖到来，高壁垒仿制药同样具有较高投资价值。新一波专利悬崖到来，高壁垒仿制药同样具有较高投资价值。2018 年到 2024 年，即将有销售额

2、高达 2500 亿美元的药物失去专利保护，新一波专利 悬崖到来。市场普遍认为，仿制药的壁垒较低，竞争格局较差，因此投资价 值较低。但事实上，对于有较高壁垒（管制壁垒、技术壁垒、生产壁垒等）、 市场空间相对较大的仿制药企业来说，同样具有较高的投资价值。 公司具有强技术能力公司具有强技术能力+强专利挑战能力强专利挑战能力+强品种选择能力强品种选择能力+高议价权，已从高议价权，已从 过往的成功案例获得事实支撑。过往的成功案例获得事实支撑。公司定位“高难度仿制药专家”，做其他企 业难做或做不出来的药物，过往诸多成功案例为公司的能力提供了事实支 撑。成功设计恩替卡韦全新合成路线，助力正大天晴和 TEVA

3、 分别在国内外 首仿上市，体现了公司强合成能力+强专利挑战能力；艾立布林原料药已处 于中试阶段，有望首仿攻下“化药合成界的珠穆朗玛峰”，体现了公司强手 性合成能力；卡泊芬净、阿尼芬净、米卡芬净等已签订合作协议，并已在欧 洲实现商业化销售，获得超高利润分成，是稀缺的能够参与制剂分成的原料 药生产商，体现了公司强品种选择能力+强技术能力+高议价权。 公司技术能力及规范生产获得国际大客户认可，公司技术能力及规范生产获得国际大客户认可，商业化策略灵活， 快速扩建商业化策略灵活， 快速扩建 产能打开盈利空间。产能打开盈利空间。公司生产质量体系已通过多个国家和地区的 cGMP 认 证，核心 API 产品基

4、本已实现在规范市场的商业化，客户遍及全球，已与 Teva、Mylan 等全球知名的仿制药和原料药巨头形成紧密合作。公司的商业 化策略较为灵活，除销售 API之外，也有技术转让或服务以及取得产品权益 分成等，不仅能够收取报酬，也能加速产品商业化，并带动中间体及原料药 销售。同时，公司还在快速扩建原料药与制剂产能，进一步拓宽盈利空间。 现有管线对应现有管线对应 100 亿美元终端市场，公司收入规模有望达亿美元终端市场，公司收入规模有望达 33 亿元，净利亿元，净利 润有望达润有望达 10 亿元亿元，未来体量有望持续向上。，未来体量有望持续向上。公司已打通全产业链，且销售 市场面向全球，公司现有管线

5、对应 100 亿美元终端市场，空间巨大。中性情 况下（公司市场占比 5%），公司收入规模有望达 33 亿元；考虑到公司产 品壁垒高、格局好，净利率高于普通仿制药，可达 25%30%，即净利润有 望达 10 亿元。除了现有的四个平台管线之外，公司已布局吸入制剂平台， 初步形成“4+1”平台。未来有望拓展更多领域管线，逐步形成“4+n”平 台，成为后续拉动公司收入与业绩体量持续向上的推动力。 盈利预测与估值盈利预测与估值。预计公司 2020-2022 年收入可达 7.79 亿元、11.61 亿元、 17.42 亿元，同比增长为 54.8%、49.0%、50.1%；归母净利润为 1.72 亿元、 2

6、.61 亿元、4.01 亿元，同比增长为 55.0%、51.6%、53.5%；对应 PE 为 106x、70 x、46x。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：原料药价格波动风险；制剂销售不及预期风险；新品种研发失败 风险。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 408 503 779 1,161 1,742 增长率 yoy（%） 28.6 23.5 54.8 49.0 50.1 归母净利润（百万元） 73 111 172 261 401 增长率 yoy（%） 59.6 51.7 55.0 51.6 53.5 EPS最新摊薄