【公司研究】长城汽车-被低估的柠檬混动DHT技术-20201224（24页）.pdf

1、长城汽车（601633） 证券研究报告公司研究汽车 1 / 26 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 被低估的柠檬混动被低估的柠檬混动 DHT 技术技术 买入（维持） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 96,211 102,631 142,760 173,437 同比（%） -3.0% 6.7% 39.1% 21.5% 归母净利润（百万元） 4,497 5,001 10,012 13,406 同比（%） -13.6% 11.2% 100.2% 33.9% 每股收益（元/股

2、） 0.49 0.55 1.10 1.47 P/E（倍） 61.50 59.26 29.60 22.11 投资要点投资要点 为何长城如此重视混动技术？为何长城如此重视混动技术？： 1） 政策） 政策+技术导向， 混动技术导向， 混动市场前景广阔市场前景广阔。 2020 年预计混动汽车销量 75 万辆万辆左右，根据节能与新能源汽车技术 路线图 2.0测算， 2035 年混动汽车销量达到 1500 万辆万辆，年均复合增，年均复合增 速速 22.2%，市场空间前景广阔，市场空间前景广阔；2）日系占据先发优势，自主替代有望日系占据先发优势，自主替代有望 加速推进加速推进。日系 HEV 混动技术凭借先发

3、优势占据市场垄断地位。 “柠檬 DHT”混动技术，积极响应政策导向，打破合资技术垄断，满足市场需 求，加速推进国产替代，利于自主崛起。 混动系统源何能省油？：混动系统源何能省油？： 1） 日常行驶工况复杂， 需要储能装置协助 “削） 日常行驶工况复杂， 需要储能装置协助 “削 峰填谷”峰填谷” 。日常行驶中需要电池作为储能装置在发动机功率供应过剩时 储能，在发动机功率供应不足时释放能量补充，从而使其能保持运转在 高效区间；2）混动架构方案，使发动机更加“纯粹”）混动架构方案，使发动机更加“纯粹” 。电动机低转速下低转速下 大扭矩大扭矩的特性使得发动机无需考虑覆盖全工况， 而选用低速扭矩不足但

4、中高速热效率更高的“阿特金森”“阿特金森”循环设计；3）电机）电机+电池参与能量回电池参与能量回 收，进一步提升燃油经济性收，进一步提升燃油经济性。因为储能装置和电机的存在，能够回收制 动或减速时的能量，从而提升能量使用效率；4）多种架构）多种架构（串联、并 联、 串并联）和电机布置方案电机布置方案（P0/P1/P2/P2.5/P3/P4） 带来不同节能效果节能效果 及驾驶体验；及驾驶体验；5）降本）降本+减重减重+节能要求，节能要求，HEV 强混方案或为节能车最优强混方案或为节能车最优 选择选择。HEV 强混方案更加符合当前充电条件不完善的国情，并因为成成 本、重量以及节能效率本、重量以及节

5、能效率等因素或成为未来节能汽车的主要方向。 为何为何 “柠檬柠檬 DHT”足以撬动市场格局足以撬动市场格局？：？：1）当前当前 HEV 市场格局市场格局，日系日系 占据强混市场垄断地位。占据强混市场垄断地位。混动市场中，强混技术占比约为 52%，48V 轻 混约占 48%，在强混市场中日系占比超过 99%，成为强混技术的代名 词；2） “柠檬“柠檬 DHT”打破合资品牌技术垄断，经济性及动力性全面占”打破合资品牌技术垄断，经济性及动力性全面占 优。优。 “柠檬 DHT”是自主品牌首次推出双电机 HEV 方案，与合资竞品 相比经济性与动力性指标全面占优，并优化了本田 i-MMD 系统高速再 加速

6、乏力的缺陷；3）高集成度双电机拓扑混联，实现用户全场景覆盖高集成度双电机拓扑混联，实现用户全场景覆盖。 EV/串联/串并联/能量回收多种工作模式， 在全场景下实现动力性与经济 性的平衡； 4） 两套架构） 两套架构+三套动力总成满足多元化用户需求三套动力总成满足多元化用户需求。 1.8kwh 和 45kwh 动力电池面向 HEV 及 PHEV 两套方案，输出功率分别为 140/240/320kw 的三套动力系统满足不同级别车型配置要求。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：预计 2020-2022 年营收 1026.31/1427.60/1734.37 亿元，同比+6.7%/+39.1%/