【公司研究】安井食品-首次覆盖:享行业红利强自身内功安井有望持续领跑速冻行业-20200916(33页).pdf

编号:19148 PDF 33页 2.45MB 下载积分:VIP专享
下载报告请您先登录!

【公司研究】安井食品-首次覆盖:享行业红利强自身内功安井有望持续领跑速冻行业-20200916(33页).pdf

1、 公司深度研究 | 安井食品 1 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20192019 年年 0909 月月 1616 日日 。 享行业红利,强自身内功,安井有望持续领跑速冻行业 安井食品(603345.SH)首次覆盖 证 券 研 究 报 告 公司深度研究 | 安井食品 西部证券西部证券 20202020 年年 0909 月月 1616 日日 公司评级 增持 股票代码 603345 前次评级 评级变动 首次 当前价格 171.60 近一年股价近一年股价走势走势 分析师分析师 陈青青陈青青 S0800520040002S0800520040002 联系人联系人 谢知霖谢知

2、霖 相关研究相关研究 -11% 35% 81% 127% 173% 219% 265% 311% 2019-092020-012020-05 安井食品食品加工沪深300 核心结论核心结论 对标日本,中对标日本,中国速冻国速冻食品食品行业有望行业有望维持不低于维持不低于8%8%增速增速增长增长。截止2019年中 国速冻食品行业规模达1467亿元,14-19年复合增速11.8%,人均消费量 较日本仍具提升空间。观察发现,90年代初,当日本经济增速出现放缓时, 速冻食品受益于餐饮连锁化趋势,仍延续80年代的8%增速增长,具备一定 需求刚性。目前我国人均GDP与日本80年代水平相似,同样处于餐饮扩张+

3、 冷链完善趋势中,我们认为中国速冻食品有望维持不低于8%增速稳定攀升。 把握规模先发优势,把握规模先发优势,龙头议价有效平滑成本波动龙头议价有效平滑成本波动,产能扩张产能扩张显著显著节约物流成节约物流成 本本。安井相较同业具备规模库存优势,灵活调整成本结构+适时提价有效平 滑成本波动。同时在全国化产能扩张和“销地产”建厂策略下,期间费用逐 年下降。截至2019年共计投放产能超47万吨,预计20-26年产能复合增速 约11%,可以较好配合公司收入增长节奏。在公司规模成本优势不断强化背 景下,2019年公司销售费用率同比降低1.1pct,销售净利率持续提升。 夯实夯实产品产品渠道渠道竞争力, 市占

4、率竞争力, 市占率持续提升。持续提升。 公司在餐饮流通渠道享有规模优势, 且产品性价比突出,较同业品牌可更深度享受餐饮东风红利,收入端增长确 定性增强。公司火锅料制品13-19年复合增速17%,呈稳步增长态势,2019 年推出“锁鲜装”引领行业中高端升级,同时主食发力,推动产品结构优化, 显著提振利润水平。渠道方面,公司自成立以来以长尾小B与优质经销商共 筑渠道壁垒, 2020年提出“BC兼顾,双轮驱动”,目标实现渠道品牌向消 费者品牌转型。在产品及渠道优势不断强化下,我们预计公司2023年在速冻 火锅料制品/速冻米面制品行业市占率分别有望突破10%/3%。 盈利预测。盈利预测。预计公司202

5、0-2022年营业收入分别为65.01/79.41/95.41亿 元,同比增长23.4%/22.2%/20.2%;净利润分别为5.37/6.84/8.81亿元, 同比增长43.8%/27.4%/28.9%;EPS分别为2.27/2.89/3.73元。给予21年 67X估值,对应目标价193.63元,首次覆盖,给予“增持”评级。 核心数据核心数据 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4259 5267 6501 7941 9541 增长率 22.2% 23.7% 23.4% 22.2% 20.2% 归母净利润 (百万元) 270 373 537 684 8

6、81 增长率 33.5% 38.1% 43.8% 27.4% 28.9% 每股收益(EPS) 1.25 1.58 2.27 2.89 3.73 市盈率(P/E) 137.2 108.7 75.6 59.3 46.0 市净率(P/B) 18.1 14.8 12.4 10.2 8.4 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究 | 安井食品 2 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20192019 年年 0909 月月 1616 日日 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 安井

7、食品核心指标概览 . 6 一、公司概况:精耕华东、辐射全国的速冻食品龙头 . 7 1.1 历史复盘:全国产能持续扩张,业绩稳健增长 . 7 1.2 股价复盘:业绩确定性下股价表现跑赢板块 . 9 1.3 业务结构:“三剑合璧”,速冻火锅料和速冻面米稳步发展 . 10 1.4 股权结构:激励到位的民营企业 . 11 二、我国速冻行业有望保持高增长 . 12 2.1 外部环境驱动:餐饮连锁化+冷链发展助力行业成长 . 14 2.2 内生变化驱动:产品品类多元化趋势带动行业扩容 . 15 三、公司核心竞争力分析 . 16 3.1 先发优势:规模化缔造成本优势 . 16 3.1.1 产能扩张有效节约物

8、流成本,“销地产”建厂策略下期间费用逐年下降 . 16 3.1.2 采购规模领先,充足库存+龙头议价有效平滑成本波动 . 18 3.1.3 规模优势强化下,盈利水平持续提升 . 19 3.2 产品优势:“大单品”策略,性价比优势显著,持续推进产品结构升级 . 20 3.2.1 火锅料制品:高性价比优势显著,家销小包装引领中高端升级 . 21 3.2.2 速冻米面:新式面点矩阵持续扩张,通路大单品培育能力较强 . 23 3.2.3 速冻菜肴:开创子品牌“冻品先生”,加速进军高毛利菜肴制品 . 25 3.4 渠道优势:具备优质经销商基础,B 端优势稳固,BC 兼顾双轮驱动 . 25 3.4.1“贴

9、身支持下”培育经销商做大做强,个体经销商区域影响力提升 . 25 3.4.2 高性价比优势夯实餐饮渠道壁垒,新目标 BC 兼顾,“双轮驱动” . 26 3.4.3“综合经销商”模式下渠道铺货灵活,差异化地区分销机制稳定渠道掌控力 . 27 四、关键假设和盈利预测 . 28 五、估值分析和投资建议 . 30 5.1 绝对估值 . 30 5.2 相对估值 . 30 5.3 投资建议 . 31 六、风险提示 . 31 nMqPoRrNtNrNtPsPtRqOpQ7N9R8OpNpPsQqQkPmMyRlOrQrObRqQwPvPsRmMNZrRpP 公司深度研究 | 安井食品 3 3 | 请务必仔细

10、阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20192019 年年 0909 月月 1616 日日 图表目录 图 1:安井食品核心指标概览图 . 6 图 2:安井历史业绩表现,收入增长伴随全国产能扩张 . 7 图 3:2013-2019 年营业收入复合增速 19.75% . 8 图 4:2013-2019 年归母净利复合增速 23.72% . 8 图 5:2014-2019 年安井营收及归母净利复合增速高于同业品牌 . 8 图 6:全国销售大区收入占比变化 . 8 图 7:精耕华东,辐射全国 . 8 图 8:安井上市以来股价复盘 . 9 图 9:安井相对市场指数超额受益率 . 9 图 10:20

11、19 年安井火锅料制品收入占比 63.13% . 10 图 11:三大主营品类收入增速趋势变化 . 10 图 12:主营品类展示 . 10 图 13:速冻菜肴毛利率略高于速冻火锅料/速冻面米 . 10 图 14:公司渠道结构 . 11 图 15:经销商收入模式占比不断提升 . 11 图 16:销售业务部门设置 . 11 图 17:2019 年安井股权结构 . 12 图 18:2019 年安井公司员工人数领先同业 . 12 图 19:2019 年速冻食品上市公司安井高管平均薪酬处于高水平 . 12 图 20:2019 年中国速冻食品市场规模预计已达 1467 亿元 . 13 图 21:2017

12、年中国人均速冻食品消费量显著低于欧美发达国家 . 13 图 22: 2019 年中国人均 GDP 水平与日本 80 年代相近, 80-90 年代日本速冻食品维持 8% 左右增速增长 . 13 图 23:2019 年中国速冻食品行业 CR5 占比 48% . 14 图 24:2019 年日本速冻食品行业 CR5 占比 62% . 14 图 25:冷链物流运输量不断扩大 . 14 图 26:冷藏车保有量年增速维持 20%左右水平 . 14 图 27:2022 年餐饮市场规模预计超 6 万亿 . 15 图 28:火锅占餐饮比重不断提升 . 15 图 29:2010-2017 年我国火锅料制品市场销售

13、规模走势 . 16 图 30:2018 年速冻米面 CR3 市占近 70% . 16 图 31:中国速冻面米细分需求量(万吨) ,汤圆/水饺增势趋稳,新式速冻面点加速裂变 . 16 图 32:安井全国产能布局 . 17 图 33:销地产模式,安井物流费用/营收低于海欣 . 18 图 34:安井费用率持续下滑 . 18 公司深度研究 | 安井食品 4 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20192019 年年 0909 月月 1616 日日 图 35:成本影响下,安井毛利率下滑幅度较同业较小 . 18 图 36: 19 年原材料成本上行 . 18 图 37:2018-20

14、19 主要原料库存金额占比变化 . 19 图 38: 2019 年安井原材料储备显著高于同业 . 19 图 39:速冻食品上市公司毛利率比较 . 19 图 40:速冻食品上市公司销售费用率比较 . 19 图 41:速冻食品上市公司管理费用率比较 . 20 图 42:速冻食品上市公司净利率比较 . 20 图 43:速冻食品上市公司 ROE 比较 . 20 图 44:速动资产上市公司固定资产周转率比较 . 20 图 45:安井食品主要产品销售均价(万元/吨) . 21 图 46:上市公司产品销售均价对比(万元/吨) . 21 图 47:“冻品先生”速冻菜肴 . 25 图 48: 2019 年速冻菜

15、肴毛利率领先其他品类 . 25 表 1:预计 2020-2026 年产能复合增速约 11% . 17 表 2:安井火锅料制品价格带分层清晰,传统大包装主要面向餐饮流通渠道 . 21 表 3:价格方面对标竞品,低端大包装产品性价比优势显著,中高端小包装产品价位适中 . 22 表 4:安井火锅料中高端系列“锁鲜装/丸之尊”产品布局充分 . 23 表 5:差异化发力,三全/思念/湾仔主营汤圆/水饺 ,安井瞄准新式面点 . 24 表 6:对标三全/思念,安井手抓饼/油条性价比优势显著 . 24 表 7:全国销售大区根据市场定位制定渠道分销模式 . 28 表 8:行业市场空间预测 . 28 表 9:核心

16、产品预测 . 29 表 10:安井市场占有率预测 . 29 表 11:绝对估值法主要假设 . 30 表 12:FCFF 模型敏感性分析 . 30 表 13:相对估值(截至 20200915) . 31 公司深度研究 | 安井食品 5 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20192019 年年 0909 月月 1616 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 我们对速冻行业空间的预测,基于目前我国人均 GDP 水平与日本 80 年代相似这一前提。日 本速冻食品行业消费量在 80 年代前后维持 8%左右复合增速增长, 伴随餐饮连锁化+冷链物流 完善,我们假设 20-23

17、年中国速冻食品消费规模也将维持不低于 8%增速稳定攀升,至 2023 年规模达 2026 亿元。其中:1 1)火锅料制品行业,火锅料制品行业,受益于我国餐饮市场规模扩张,及火锅占 中餐比重持续提升影响,假设 20-23 年复合增速 12%,至 2023 年规模达 668 亿元。2 2)速速 冻面米行业,冻面米行业,传统面点趋于成熟,新式面点持续迭代,假设 20-23 年复合增速 7%,至 2023 年规模达 1350 亿元。 收入方面,基于各细分子行业的发展规模及公司目前产品渠道策略,我们预计安井 20-23 年有 望维持约 20%的收入复合增速增长,其中火锅料制品 18%/速冻面米 23%/

18、菜肴制品 25%,增 速高于行业。安井的核心产品市占率有望进一步提升,我们预计至 2023 年火锅料/速冻米面市 占率将分别有望突破 10% / 3%。 盈利方面,伴随产品结构升级及规模成本效应持续增强,我们预计 20-22 年整体毛利率分别为 26.8%/27.0%/27.2% , 期 间 销 售 费 用 率 分 别 为11.6%/11.9%/11.5%, 管 理 费 用 率 2.98%/2.93%/2.88%,对应净利率分别为 8.3%/8.6%/9.2%。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场有观点认为原料成本会对公司造成压力,我们认为安井具备 1)从渠道结构布局来看,公 司在餐饮流通

19、渠道享有规模优势, 且产品性价比突出, 较同业品牌可更深度享受餐饮东风红利, 收入端增长确定性增强;2)公司坚持全国化产能布局与“销地产”的建厂策略,规模优势不 断强化,生产成本、期间费用比逐年下降,盈利能力优于同业;3)通过持续扩大的规模生产 强化自身议价力。通过对比行业竞品,可以看到近年来原材料成本上行并未影响安井毛利率, 我们认为公司已经验证了优秀的成本控制能力,未来有望继续拉大与同业的差距。 市场有观点认为速冻行业分散,集中度较难提升,我们认为市场环境正在造就行业洗牌加剧。 2020 年新冠疫情影响下,龙头企业的管理能力、供应链优势、渠道优势均充分体现,龙头企 业市占率有望获得显著提升

20、。我们认为未来随着国内外经济压力,各中小企业将加速清退,安 井拥有时代赋予的发展红利。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 短期: BC 全渠道扩张,产品结构升级,产品提价;长期:市占率提升,规模成本效应持续增 强。 估值与目标价估值与目标价 预 计2020-22 年 公 司 分 别 实 现 营 业 收 入65.01/79.41/95.41亿 元 , 同 比 增 长 23.4%/22.2%/20.2%,分别实现归属于上市公司的净利润 5.37/6.84/8.81 亿元,同比增长 43.8%/27.4%/28.9%;对应 EPS 分别为 2.27/2.89/3.73 元。基于绝对估值及相对估值,给予

21、21 年 67X 估值,对应目标价 193.63 元,首次覆盖,予以“增持”评级。 公司深度研究 | 安井食品 6 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0909 月月 1616 日日 安井食品核心指标概览安井食品核心指标概览 图 1:安井食品核心指标概览图 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 公司深度研究 | 安井食品 7 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0909 月月 1616 日日 一、公司概况:一、公司概况:精耕华东、辐射全国的速冻食品龙头精耕华东、辐射全国的速冻食品龙头 1.1 历史历

22、史复盘复盘:全国产能持续扩张,业绩稳健增长全国产能持续扩张,业绩稳健增长 安井食品成立于 2001 年,前身为华顺民生公司,于 2011 年正式更名为福建安井食品股份有 限公司。公司主要从事火锅料制品、速冻面米制品、速冻菜肴制品的研发、生产和销售,历经 十余年发展壮大,目前 SKU 达 300 余种,在全国拥有 6 大生产基地,产能超 47 万吨,是行 业内唯一一家通过“销地产”模式实现冷链销售辐射全国的速冻食品企业。 从发展历程来看, (1)成立初期成立初期(2005 年之前) :年之前) :公司主要销售花枝丸、蟹肉棒等单一品类产 品, 销售半径仅覆盖厦门、 无锡等周边地区, 04-05 年

23、, 公司通过积极的产能建设和设备投入, 逐步成长为华东和华南地区最大的速冻食品生产基地。 (2)开启全国规模性扩产(开启全国规模性扩产(2006-2013 年) :年) : 公司差异化瞄准 B 端渠道谋求突破, 2006 年, 华东最大速冻生产基地无锡华顺建成。 2011 年,公司正式更名福建安井食品股份有限公司,并在基地市场规模基础上,开启全国化产能加 速布局。 (3)高质量高质量成长成长期(期(2014 年年-2019 年年) :) :公司坚持“高质中高价”产品策略开拓市场, 同时密集扩产, 解决销售旺季产能不足问题。 伴随厦门、 无锡、 泰州及辽宁厂区陆续投入使用, 公司产能瓶颈得到一定

24、程度缓解,14-19 年公司 5 年收入复合增速 19%,5 年归母净利润复合 增速 23%,呈现出利润增长高于收入增长的健康发展态势。以 2019 年收入口径计算,公司火 锅料制品市场占有率约 9%,细分赛道龙头地位稳固。 (4)产品渠道新增长()产品渠道新增长(2020 年至今)年至今) : 2020 年公司提出 “BC 兼顾, 双轮驱动” , 目标由优质渠道品牌向消费者品牌转型。 产品方面, 家销小包装升级+发力主食策略有望持续提振主营品类盈利能力。 图 2:安井历史业绩表现,收入增长伴随全国产能扩张 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 -20% 0% 20% 40% 60% 80%

25、100% 0 10 20 30 40 50 200120052011201220132014201520162017201820191H20 营业总收入(亿元,左轴)设计产能(万吨,左轴)营收yoy(%,右轴) 产能yoy(%,右轴)净利润yoy(%,右轴)ROE(%,右轴) 2013年:厦门/泰州一期建 成投产,共设计产能13万 吨,产能利用率达 141.07% 2015年:无锡民生/辽 宁一期建成投产,产能 利用率达95.44% 2018年:厦门面点厂/ 泰州二期/福建工厂建 成投产,产能利用率达 105.85% 2020年:预计湖北一期 建成投产,设计产7万吨; 预计河南一期建成投产,

26、设计产能6万吨 2001年:华顺民生更名 为福建安井食品股份有 限公司 华东/华南区域龙 头初长成 沿海向内陆开启全国化布局,差异 化瞄准B端渠道 密集扩产,坚持“高质中高价” 策略开拓市场 “BC兼顾“,产品 结构升级 公司深度研究 | 安井食品 8 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0909 月月 1616 日日 图 3:2013-2019 年营业收入复合增速 19.75% 图 4:2013-2019 年归母净利复合增速 23.72% 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 图 5:2014-2019 年

27、安井营收及归母净利复合增速高于同业品牌 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 从产品销售地区分布来看, 公司最大销售区域华东地区 2019 年实现收入 28.0 亿元, 占比 53%, 同比增长 17%,基地市场增长稳健;其他强势区域如华北/东北/华中,2019 年收入占比分别 为 12%/9%/9%,增速均超 26%,呈均衡发展态势。公司依靠深耕餐饮的强大渠道下沉网络, 和以销配产的“销地产”产能布局,逐步形成了精耕华东,辐射全国的稳固销售局面。 图 6:全国销售大区收入占比变化 图 7:精耕华东,辐射全国 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 0% 1

28、0% 20% 30% 40% 0 10 20 30 40 50 60 20112013201520172019 营业总收入(亿元)同比增速(%) -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 20112013201520172019 净利润(亿元)同比增速(%) -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 安井三全海欣惠发 2014-2019营收CAGR(%)2014-2019归母净利CAGR(%) 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201420152016201720

29、1820191H20 西北西南华南华中东北华北华东 53% 12% 9% 9% 8% 6% 3% 华东华北 东北华中 华南西南 西北 公司深度研究 | 安井食品 9 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0909 月月 1616 日日 1.2 股价复盘股价复盘:业绩确定性下股价表现跑赢板块业绩确定性下股价表现跑赢板块 2017-2019 年,受国内需求疲软及外部摩擦升级等影响,A 股市场在结束了以绩优蓝筹为主导 的结构性牛市后,进入一轮下行周期,国内经济增长下行压力不断积聚,3 年间上证综指涨跌 幅-1.72%,整体表现疲软。在经济震荡下行背景下,食品饮料板块凸显刚需防御属性,同期 3 年间涨跌幅+107.57%,显著跑赢大盘,且领跑行业。个股表现中,安井食品作为速冻食品龙 头,受益于餐饮产业链高速发展及优秀业绩可持续性,整体股价表现与食品饮料板块表现趋于 一致,其中 18 年受益于规模效应释放,业绩大幅增长,收获了相对于板块

友情提示

1、下载报告失败解决办法
2、PDF文件下载后,可能会被浏览器默认打开,此种情况可以点击浏览器菜单,保存网页到桌面,就可以正常下载了。
3、本站不支持迅雷下载,请使用电脑自带的IE浏览器,或者360浏览器、谷歌浏览器下载即可。
4、本站报告下载后的文档和图纸-无水印,预览文档经过压缩,下载后原文更清晰。

本文(【公司研究】安井食品-首次覆盖:享行业红利强自身内功安井有望持续领跑速冻行业-20200916(33页).pdf)为本站 (科技新城) 主动上传,三个皮匠报告文库仅提供信息存储空间,仅对用户上传内容的表现方式做保护处理,对上载内容本身不做任何修改或编辑。 若此文所含内容侵犯了您的版权或隐私,请立即通知三个皮匠报告文库(点击联系客服),我们立即给予删除!

温馨提示:如果因为网速或其他原因下载失败请重新下载,重复下载不扣分。
客服
商务合作
小程序
服务号
会员动态
会员动态 会员动态:

wei**n_... 升级为标准VIP wei**n_... 升级为标准VIP

139**53... 升级为高级VIP wei**n_... 升级为标准VIP

wei**n_... 升级为标准VIP 188**75... 升级为标准VIP

wei**n_... 升级为至尊VIP 185**12... 升级为标准VIP

mi**c 升级为至尊VIP z** 升级为至尊VIP

bla**12... 升级为至尊VIP bla**12... 升级为标准VIP

191**37... 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为至尊VIP

181**63... 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为标准VIP

wei**n_... 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为至尊VIP

ROS**LL 升级为标准VIP 138**15... 升级为至尊VIP

wei**n_... 升级为标准VIP 138**35... 升级为至尊VIP

156**19... 升级为至尊VIP 156**02... 升级为至尊VIP

177**17... 升级为标准VIP wei**n_... 升级为标准VIP

187**23... 升级为高级VIP 139**79... 升级为至尊VIP

wei**n_... 升级为标准VIP 173**43... 升级为高级VIP

wei**n_... 升级为标准VIP 风**... 升级为至尊VIP

188**96... 升级为高级VIP 138**87... 升级为标准VIP

摇**... 升级为高级VIP wei**n_... 升级为至尊VIP

wei**n_... 升级为高级VIP wei**n_... 升级为高级VIP

137**24... 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为高级VIP

wei**n_... 升级为高级VIP wei**n_... 升级为至尊VIP

wei**n_... 升级为高级VIP wei**n_... 升级为标准VIP

wei**n_... 升级为标准VIP wei**n_... 升级为至尊VIP

wei**n_... 升级为标准VIP wei**n_... 升级为至尊VIP

158**10... 升级为标准VIP 186**81... 升级为高级VIP

wei**n_... 升级为至尊VIP 131**84... 升级为高级VIP

wei**n_... 升级为高级VIP wei**n_... 升级为高级VIP

郭** 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为高级VIP

wei**n_... 升级为高级VIP wei**n_... 升级为标准VIP

彭**... 升级为高级VIP wei**n_... 升级为至尊VIP

137**80... 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为高级VIP

173**26... 升级为高级VIP 186**02... 升级为至尊VIP

138**63... 升级为标准VIP 微**... 升级为标准VIP

wei**n_... 升级为至尊VIP 何**... 升级为至尊VIP

wei**n_... 升级为高级VIP 吴**... 升级为至尊VIP

木**c 升级为至尊VIP 微**... 升级为标准VIP

wei**n_... 升级为至尊VIP 微**... 升级为至尊VIP

大**... 升级为高级VIP wei**n_... 升级为至尊VIP

wei**n_... 升级为至尊VIP 136**87... 升级为标准VIP

wei**n_... 升级为高级VIP wei**n_... 升级为至尊VIP

wei**n_... 升级为高级VIP 137**85... 升级为标准VIP

wei**n_... 升级为高级VIP wei**n_... 升级为至尊VIP

135**81... 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为高级VIP

137**39... 升级为高级VIP 185**26... 升级为至尊VIP

wei**n_... 升级为高级VIP jxf**yz 升级为至尊VIP

wei**n_... 升级为标准VIP wei**n_... 升级为标准VIP

wei**n_... 升级为标准VIP wei**n_... 升级为至尊VIP

185**63... 升级为至尊VIP 152**78... 升级为标准VIP

wei**n_... 升级为至尊VIP 182**56... 升级为至尊VIP

185**34... 升级为至尊VIP 185**34... 升级为标准VIP