1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 2025 利率，大风大浪大鱼 2025 年展望系列之七 20242024，波澜壮阔，波澜壮阔 20242024年，债市走出史诗级别的牛市行情。年，债市走出史诗级别的牛市行情。长端利率降幅达到80bp 以上，创下 2016 年以来之最，短端利率降幅更是超过了100bp。在基本面状态变化不大的背景下，资金松紧以及机构行为逐渐成为左右利率走势的两大因素，而随着长短端利率全面进入低位水平，监管对于债市交易的引导也渐进增强，平抑极端投机行为对利率定价的影响。20252025，变与不变，变与不变 2024 年底，长短端利率均已来到历史低点，债市进入新的“无人区”

2、，这也意味着过往的历史经验，如利差规律，定价锚等，很难为未来投资提供明确指引。在此背景下，把握债市运行在此背景下，把握债市运行主线逻辑，寻找边际变化，可能是探索未知世界的关键。主线逻辑，寻找边际变化，可能是探索未知世界的关键。不变的“宽货币”不变的“宽货币”。参考 2016、2020 年的历史经验，“宽货币”的退出，往往需要经济基本面指标持续向好作为确认。站在当下，国内经济在需求端可能仍然面临一定的挑战，从近期关键会议的定调来看，“适度宽松”与“保持流动性充裕”成为了2025 年货币政策执行的重要目标。此外，当前货币政策更加强调“逆周期”调节，单次降准降息存在加力空间。存款收益受限，票息资产或

3、更加稀缺存款收益受限，票息资产或更加稀缺。一直以来，存款普遍是理财、货基、保险等非银机构重要的流动性底仓品种。随着高息信用债在 2024 年期间被大面积“消灭”，非银存款的票息价值愈发弥足珍贵。然而，2024 年末存款自律协议的推出，非银存款收益明显受到压降，未来机构或需继续挖掘其余低波票息资产。理财回归净值化，债市波动恐加大。理财回归净值化，债市波动恐加大。2024年末，理财产品的收盘价、平滑估值、自建估值均受到更加严格的监管，“去平滑”基本推进至最后一个环节。若 2025 年重回净值化，理财投资方向的转变之一或是加大债基的持仓比例。失去平滑保护的银行理财或对利空信息高度敏感，理财抢跑赎回债

4、基可能会成为未来常态，进而放大债市的波动性。20252025，大风大浪大鱼大风大浪大鱼 展望 2025 年债市行情，在“宽货币”方向尚未扭转的背景下，债市收益率的大方向可能依然以下行为主。然而，站在 2024年底，债市定价已经透支了 2025 年可能的降息幅度，即便政策利率在 2025 年顶格降息 50bp，长端利率的剩余下行空间可能也仅剩20bp，这意味着被动持有策略将难以满足机构的考核标准这意味着被动持有策略将难以满足机构的考核标准，20252025 年期间或有更多年期间或有更多投资者投资者需要参与到波段交易当中。大风大需要参与到波段交易当中。大风大浪之间浪之间，对于全年利率节奏的判断变得

5、尤为重要对于全年利率节奏的判断变得尤为重要，关注以下三个，关注以下三个时间节点时间节点。年初年初外部冲击可能落地外部冲击可能落地，利率易现阶段性低点利率易现阶段性低点。在 2018-2019 年的中美贸易战中，央行主要通过四次降准来为市场营造宽松环境，降准幅度供给 300bp，力度较大。如果 1 月特朗普就职 评级及分析师信息 分析师：刘郁分析师：刘郁 邮箱： SAC NO：S1120524030003 联系人：谢瑞鸿联系人：谢瑞鸿 邮箱： 证券研究报告|宏观研究报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2024 年 12 月 31 日 148066 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅

6、读在本报告尾部的重要法律声明 2 后，再度宣布关税税率将分步骤提升至 40%甚至更高，参考国内924 政策组合拳的打法，1 月降准与降息可能会同时落地，形成关键止盈点。两会前后，债市可能会进入方向选择的震荡期两会前后，债市可能会进入方向选择的震荡期。每年两会闭幕前后，长端利率走势普遍以震荡为主，召开前两周以及两会召开当周，长端利率往往容易走出一轮小幅上行行情。“更加积极的财政”预期下，市场或自发在两会前对财政力度进行猜想，进而推动“股强债弱”格局的形成，此时的利率高点或是布局机会。二季度利率多震荡下行，三季度或迎年内低点。二季度利率多震荡下行，三季度或迎年内低点。近年来长端利率总在 8-9 月